Wat verklaart het succes en falen van prille aandelenbeurzen?

Belang aandelenbeurs

Goed ontwikkelde aandelenbeurzen zijn belangrijk voor de economische ontwikkeling van een land, zeker in opkomende economieën (Levine, 2005; Beck, 2013). Maar juist deze landen blijken in de praktijk vaak afhankelijk van hun bankensector, terwijl de beurs geen noemenswaardige rol van betekenis speelt. Dit roept de vraag op waarom sommige landen goed functionerende beurzen hebben, terwijl andere beurzen niet of nauwelijks van de grond komen. Een falende beurs kan de reputatie van een land schaden en het vertrouwen in financiële instellingen ondermijnen. Voor landen die overwegen een aandelenbeurs te openen, is het dus van cruciaal belang te weten wat de meest gunstige omstandigheden zijn.

Een falende beurs kan de reputatie van een land schaden en het vertrouwen in financiële instellingen ondermijnen.

Om hierachter te komen, onderzochten we 59 aandelenbeurzen die sinds 1975 in ontwikkelende landen werden geopend (Albuquerque de Sousa, Beck, van Bergeijk en van Dijk, 2016). We noemen deze aandelenbeurzen ‘prille beurzen’ (‘nascent markets’) om onderscheid te maken met de ‘opkomende beurzen’ (‘emerging markets’) die al uitgebreid zijn bestudeerd. Op dit moment zijn er wereldwijd 165 landen met tenminste één aandelenbeurs; 49 landen hebben nog geen eigen aandelenbeurs.

Maatstaven van succes

We meten het succes van deze 59 prille beurzen op basis van drie veelgebruikte maatstaven:

• aantal beursgenoteerde bedrijven (een indicatie van het diversificatiepotentieel voor beleggers, maar ook van het belang van de beurs voor de reële economie);
• totale marktkapitalisatie van de beursgenoteerde bedrijven (als percentage van het BBP; een indicatie van de grootte van de beurs ten opzichte van de economie van het land);
• handelsactiviteit of aandelenomzet (een indicatie van de liquiditeit van de aandelenbeurs).

Figuur 1 laat – ter illustratie - de ontwikkeling van het aantal beursgenoteerde bedrijven zien voor drie prille aandelenbeurzen (Tsjechië, opgericht in 1993, Tanzania, 1998; Vietnam, 2003) in de eerste tien jaar na oprichting. De grafiek laat zien dat er grote verschillen zijn in het succes van prille beurzen. De beurs in Vietnam begon met een klein aantal noteringen en liet vervolgens een geleidelijke maar aanzienlijke groei zien. De beurs in Tsjechië beleefde een voortvarende start met een zeer groot aantal noteringen, maar verloor veel bedrijven in de jaren daarop. De beurs in Tanzania leidde de eerste tien jaar een slapend bestaan, met een verwaarloosbaar aantal beursgenoteerde bedrijven.

Figuur 1: Aantal aandelennoteringen op de beurs in de eerste tien jaar van enkele prille aandelenbeurzen

 

Het succes en falen van prille beurzen

Om een antwoord te vinden op de vraag wat er schuil gaat achter het succes en falen van beurzen passen we als eerste stap een ‘clusteranalyse’ toe op de drie succesmaatstaven, voor de 34 beurzen waarvoor deze maatstaven beschikbaar zijn over de eerste 20 jaar na oprichting. Figuur 2 laat het succes van deze 34 prille beurzen na twintig jaar zien, langs de drie dimensies van succes. De x-as geeft het aantal noteringen weer, de y-as de handelsactiviteit en de diameter van de cirkels de marktkapitalisatie. De namen van de bijbehorende landen staan vermeld in elke cirkel.

Er is een duidelijk onderscheid tussen twee clusters van beurzen (weergegeven in verschillende kleuren): (1) een cluster van beurzen met een relatief groot aantal noteringen, grote marktkapitalisatie en veel handelsactiviteit, en (2) een cluster van beurzen met relatief lage waardes voor elk van de succesmaatstaven.

China en Swaziland zijn de twee uitersten langs de drie dimensies van succes. China heeft de meest succesvolle beurs, met 1477 beursgenoteerde bedrijven (Shanghai en Shenzhen gecombineerd), een marktkapitalisatie van 77 procent van het BBP en een aandelenomzet van 130 procent na twintig jaar. Swaziland is de minst succesvolle beurs, met 6 beursgenoteerde bedrijven, een marktkapitalisatie van 8 procent van het BBP en bijna geen handelsactiviteit (aandelenomzet nabij nul procent) na twintig jaar. Ter vergelijking, in 2015 was het totale aantal beursnoteringen op alle Amerikaanse aandelenbeurzen gelijk aan 4381, met een totale marktkapitalisatie van 140 procent van het BBP en een aandelenomzet van 165 procent.

Figuur 2: Clusteranalyse van het succes en falen van 34 prille beurzen in de wereld

Vroeg succes

Is vroeg succes een noodzakelijke voorwaarde voor succes op lange termijn? Om deze vraag te beantwoorden maken we gebruik van ‘necessary condition analysis’ (NCA; ontwikkeld door Dul, 2016). Deze analyse toetst op noodzakelijke voorwaarden, terwijl bijvoorbeeld regressieanalyse zich richt op voldoende voorwaarden. Uit onze analyse blijkt:

• een minimum aantal noteringen en aandelenomzet in de eerste vijf jaar zijn noodzakelijke voorwaarden voor succes langs beide dimensies na twintig jaar; beurzen die beginnen met weinig noteringen en weinig handel slagen er niet in om in een later stadium een aanzienlijk aantal beursgenoteerde bedrijven aan te trekken en om voldoende handelsactiviteit te genereren – en lopen het risico een slapend bestaan te leiden;
• er is weinig bewijs dat een voldoende grote marktkapitalisatie in de eerste vijf jaar van een beurs een noodzakelijke voorwaarde is voor lange-termijn succes.

Lange termijn succes

Maar wat verklaart dan het succes en falen van prille beurzen voor de langere termijn? We hebben ook het effect van verschillende institutionele, structurele, sociaaleconomische en politieke factoren op het succes van prille beurzen onderzocht. Deze analyse geeft de volgende resultaten:

• lange-termijn succes wordt vooral bepaald door vroeg succes en door de omstandigheden waarin de beurzen zijn opgericht; vroeg succes en kenmerken van het land op het moment van oprichting verklaren meer dan 60 procent van de variatie in langetermijn succes;
• de omvang van de bankensector op het moment van oprichting is de meest betrouwbare voorspeller van het lange-termijn succes van een prille beurs; een 1% grotere bankensector bij oprichting gaat samen met een 1% hoger aantal beursgenoteerde bedrijven, een 0,4% hogere marktkapitalisatie (% BBP) en een 0,7% hogere aandelenomzet op de lange termijn;
• de ontwikkeling van nationale spaartegoeden over de levensduur van de beurs is de belangrijkste voorspeller van de ontwikkeling van succes over de tijd.

Conclusie

Ons onderzoek werpt licht op de vraag welke factoren het succes van prille aandelenbeurzen beïnvloeden. Schaalgrootte is een belangrijke factor, met voldoende beursgenoteerde bedrijven en voldoende liquiditeit in de eerste jaren na oprichting als een kritieke voorwaarde voor succes op lange termijn. Maar ook een solide bankensector en voldoende vraag van investeerders (zoals weergegeven in nationale spaartegoeden) zijn van belang. We vinden weinig bewijs dat structurele, grotendeels vaststaande kenmerken van een land, zoals het aantal inwoners of juridische en politieke factoren, een effect hebben op het uiteindelijke succes van een beurs.

In verschillende landen zonder aandelenbeurs woedt een verhit debat over de vraag of het oprichten van een beurs zinvol is als de belangstelling van bedrijven en investeerders nog beperkt is. Onze analyse suggereert dat het antwoord op deze vraag ‘nee’ is. Aan te bevelen is om alternatieven te onderzoeken, zoals de ontwikkeling van de ‘private equity’-sector of het meedoen aan een regionale aandelenbeurs.

Referenties:

Albuquerque de Sousa, J., T. Beck, P.A.G. van Bergeijk en M.A. van Dijk, 2016, “Nascent markets: Understanding the success and failure of new stockmarkets,” working paper ERIM, Rotterdam.

Beck, T., 2013, “Finance and growth: Too much of a good thing?,” VoxEU.org, 27 Oktober.

Beck, T., en R. Levine, 2004, “Stock markets, banks, and growth: Panel evidence,” Journal of Banking and Finance 28, 423-442.

Dul, J., 2016, “Necessary condition analysis (NCA): Logic and methodology of “necessary but not sufficient” causality,” Organizational Research Methods 19, 10-52.

Levine, R., 2005, “Finance and growth: Theory and evidence,” in Aghion, P., en S.N. Durlauf, Eds., Handbook of Economic Growth, Elsevier, Amsterdam.

Levine, R., en S. Zervos, 1998, “Stock markets, banks, and economic growth,” American Economic Review 88, 537-558.