Moeten we bang zijn voor het Amerikaanse inflatiespook?

Normalisatie op komst

De financiële markten waren de afgelopen weken in rep en roer. De Dow Jones kelderde met 10 procent in slechts negen dagen tijd (figuur 1), wat resulteerde in een schokgolf op andere beurzen wereldwijd. Aanleiding voor de marktturbulentie vormden nieuwe cijfers over de Amerikaanse arbeidsmarkt, waarbij met name de Amerikaanse loongroei van 2,9 procent (jaar-op-jaar) in januari opviel. Dit was de hoogste groei sinds de Grote Recessie, waarmee de angst werd aangewakkerd dat de inflatie sneller dan verwacht zal toenemen en de Federal Reserve de beleidsrente versneld zal verhogen. Dit was voor veel investeerders reden om versneld hun portefeuille van de hand te doen. De vraag is of we de periode van bijna gratis geld inderdaad achter ons laten en we een normalisatie van lonen, inflatie en rentes tegemoet kunnen zien. Traditioneel begint zo’n cyclus altijd in de Verenigde Staten en deze sijpelt dan door naar Europa en Azië. Hoog tijd om de arbeidsmarkt in de VS eens nader onder de loep te nemen.

Arbeidsmarktkrapte

De zogenoemde Beveridge curve is een handig analyse-instrument om krapte op de arbeidsmarkt in kaart te brengen. De Beveridge curve laat de combinatie zien van het aantal werklozen (extra aanbod van arbeid) en het aantal vacatures (vraag naar arbeid), beide uitgedrukt als percentage van de beroepsbevolking. De economische cyclus op de arbeidsmarkt verloopt vervolgens via een ellipsvormige curve tegen de wijzers van de klok in (figuur 1). De Grote Recessie begon met een zeer krappe arbeidsmarkt (2007) in de top van de curve. In november 2008 ging Lehman onderuit, daalde het vertrouwen en liep de vacaturegraad snel terug en nam het aantal ontslagen in rap tempo toe. Het absolute dieptepunt op de arbeidsmarkt werd halverwege 2009 bereikt (kwadrant rechtsonder): de werkloosheid was opgelopen naar maar liefst 10,6 procent en de vacaturegraad bedroeg een magere 1,7 procent. Het herstel op de arbeidsmarkt duurde acht moeizame jaren en momenteel bevinden we ons weer in de top van de curve (donkerblauwe bol in het kwadrant linksboven).

Vanuit historisch perspectief is de arbeidsmarkt dus erg krap. Zelfs als we rekening houden met de vijf miljoen ontmoedigden in de niet-beroepsbevolking die aangeven wel te willen werken, dan verandert er niets wezenlijks aan de positie van de arbeidsmarkt op de curve (zie Erken, Koopman en Verbeek, 2018 ). Overigens ligt het huidige arbeidsparticipatieniveau inderdaad aanmerkelijk onder het niveau van voor de Grote Recessie. Dit zou kunnen duiden op een hoger verborgen arbeidsaanbod, maar wij achten het zeer onwaarschijnlijk dat de personen in de niet-beroepsbevolking die onder de huidige gunstige arbeidsmarktcondities nog steeds aangeven niet te willen werken in de nabije toekomst wel in beweging komen. Bovendien lijkt de daling van de arbeidsparticipatie in de VS voor 80 procent het gevolg te zijn van veranderende demografie en een massale uitstroom van babyboomers (zie bijvoorbeeld Eppsteiner, Furman en Powell, 2017 ).

Figuur 1: De Amerikaanse Beveridge curve

Bron: Macrobond, BLS, Rabobank

Een analyse van arbeidsmarktontwikkelingen met de Beveridge curve heeft een aantal voordelen ten opzichte van een analyse op basis van alleen de werkloosheidsontwikkeling. Ten eerste worden de arbeidsvraag en het -aanbod in samenhang bekeken, waardoor duidelijke cyclische patronen zijn te herkennen. Ten tweede kan aan de hand van deze patronen een voorspelling worden gedaan over mogelijke toekomstige ontwikkelingen op de arbeidsmarkt. Tot slot kan de Beveridge curve worden gekoppeld aan arbeidsmarkstromen. Hierdoor kan de huidige situatie worden vergeleken met een evenwichtswaarde, die een goede graadmeter vormt voor de efficiëntie waarmee werklozen op de arbeidsmarkt aan vacatures worden gekoppeld. [1]

Hoeveel efficiënter kan de Amerikaanse arbeidsmarkt nog worden?

Als we ons focussen op het derde genoemde voordeel, dan valt op dat de Amerikaanse arbeidsmarkt vanwege de Grote Recessie minder efficiënt is gaan functioneren, waarmee we bedoelen dat werklozen in de VS steeds minder goed de beschikbare vacatures konden invullen. Kortom: mismatch in de VS nam toe als gevolg van de crisis. In figuur 3 wordt dat geïllustreerd met een verschuiving van de blauwe pre-crisis steady-state-curve naar de oranje post-crisiscurve. Op de oranje lijn zijn meer vacatures nodig bij een gelijkblijvend werkloosheidsniveau.

De conclusie dat de Amerikaanse arbeidsmarkt minder goed is gaan functioneren door de mondiale economische crash in 2008 is al eerder getrokken door Hobijn en Sahin (2013) . Zij schreven deze verslechtering toe aan onder meer de verruiming van sociale zekerheid (zogenoemde Emergency Unemployment Compensation 2008) en de vele ontslagen in de bouwsector als gevolg van de vastgoedcrisis in de VS. Vakmensen in de bouw zijn zeer specifiek opgeleid voor die sector. Als na het dieptepunt van een crisis weer vacatures ontslaan in de ICT-sector, dan kunnen de ontslagen bouwvakkers deze maar zeer beperkt opvullen. In dat geval is dus sprake van een toenemende mismatch.

Figuur 2: Gaan we een nieuwe recessie tegemoet?

De centrale vraag is hoeveel extra efficiëntie de Amerikaanse arbeidsmarkt de komende tijd nog kan realiseren. Het huidige blauwe punt in figuur 2 geeft aan dat de efficiëntie toe kruipt naar de situatie van voor de crisis. Een hogere mate van efficiëntie lijkt een belangrijke voorwaarde om de huidige economische cyclus te verlengen. Er zijn echter door de regeringen onder leiding van Barack Obama en Donald Trump geen noemenswaardige arbeidsmarkthervormingen doorgevoerd en het is daarom de vraag of de Amerikaanse arbeidsmarkt in staat is om de patronen van de vorige twee cycli te doorbreken. Op basis van deze vorige twee cycli zou de arbeidsmarkt de donkerblauwe lijn gaan volgen. [2] Dit betekent dat we vanaf nu eerst een daling van de vacaturegraad gaan zien en dat daarna de werkloosheid gaat toenemen. Marey (2017) heeft al eerder op basis van de helling van de rentecurve berekend dat de kans op een recessie 31 procent bedraagt over een horizon van zeventien maanden, wat aanzienlijk boven de verwachting van de New York Federal Reserve ligt. Hoewel het te ver gaat om nu daadwerkelijk te stellen dat Amerika een recessie voor de kiezen krijgt, kunnen we niet anders dan concluderen dat de risico’s op de middellange termijn aanzienlijk zijn toegenomen.

Loongroei in twee scenario’s

De Phillips-curve geeft de afruil weer tussen lonen/inflatie en werkloosheid. Onder de ‘normale’ Phillips-curve zou de arbeidsmarktkrapte van de afgelopen tijd een veel sterker effect op de lonen en inflatie moeten hebben gehad. Tot voor kort speculeerden economen wel dat de Phillips-curve na de Grote Recessie zo plat als een dubbeltje zou zijn, wat betekent dat de huidige lage werkloosheidsniveaus niet zorgen voor een opwaartse druk op lonen en prijzen. Lawrence Summers beargumenteert dat het zwakke verband tussen werkloosheid en loondruk komt door een vermindering van de onderhandelingsmacht van de vakbonden in de VS (zie FT, 2017 ). Vooral technologische vooruitgang, zoals robotisering, zou de onderhandelingsmacht van de bonden hebben uitgehold, waardoor deze geen hogere vergoedingen meer konden eisen. Daly, Hobijn en Pyle (2016) beargumenteren dat de platte Phillips-curve tijdelijk van aard is en komt doordat tijdens de crisis hoogbetaalde babyboomers met pensioen zijn gegaan, terwijl laagbetaalden juist voltijdsbanen of een aantal tijdelijke banen zijn gaan vervullen. Er zou dus sprake zijn van een samenstellingseffect in plaats van een structureel fenomeen en het zou slechts een kwestie van tijd zijn voordat de lonen toenemen.

Basisscenario

Om te voorspellen wat wij verwachten dat er met de lonen gaat gebeuren, hebben we een loonmodel voor de VS geschat (zie box 1). We gebruiken twee modellen die de boven- en ondergrens vormen van onze verwachting. Het model laat zien dat de loongroei de komende periode verder zal stijgen en tegen het einde van 2019 zal pieken tussen de 3,0 en 3,3 procent (figuur 3). Dit is vergelijkbaar met niveaus die we zagen vlak voor de Grote Recessie, en iets lager dan niveaus vlak voor de dotcom-crisis. De arbeidsmarktkrapte blijft dus zorgen voor opwaartse loondruk, maar erg uitbundig is het allemaal niet. Onze voorspelling valt dan ook in de onderste regionen van de door de Federal Reserve gewenste loongroei van 3 tot 4 procent.

Figuur 3: Loongroei zal eind 2019 pieken tussen 3 en 3,3 procent

Bron: BLS, Rabobank

Scenario 2: een herhaling van de dotcom-crisis

We hebben ook een tweede scenario uitgewerkt, waarbij we bekeken hoe lonen reageren als de dotcom-crisis van begin van deze eeuw zich opnieuw zou voordoen. In veel opzichten lijkt de huidige economische situatie met een hoge bbp-groei, arbeidsmarktkrapte, sterk stijgende huizenprijzen en hoge beurskoersen veel op de situatie rond 2001. De dotcom-crisis begon met verlies van vertrouwen van investeerders in overgewaardeerde activa van ICT-bedrijven. Het lagere sentiment kreeg al snel grip op de economische activiteit in de reële economie. De economie kromp na een groei van 1,0 procent in het eerste kwartaal van 2001 vervolgens drie kwartalen achter elkaar (-0,6, -1,0 en -0,9 procent). Tegelijkertijd steeg de werkloosheid pas veel later en piekte zij in het tweede kwartaal van 2003 op 6,3 procent (was 4,2 procent in het eerste kwartaal van 2001). De lonen reageerden ook veel later op de economische crash en stegen tijdens de economische neergang vrolijk verder.

De recessierisico’s zijn sterk gestegen. Dat zou ons eigenlijk veel meer angst moeten inboezemen.

We zien dit patroon ook deels terug in onze voorspelling van de loongroei in het scenario waarin de dotcom-crisis zich opnieuw zou voordoen. Als we de economische groeicijfers en inflatiecijfers dan wel –verwachtingen van de dotcom-crisis in het loonmodel zetten, zien we dat de loongroei in het slechtste geval weliswaar daalt, maar nog steeds boven de 2 procent zal blijven, om vanaf begin 2020 weer de weg omhoog te vinden. In het meest positieve geval blijft de loongroei hangen op de huidige niveaus met een versnelling begin 2020. Deze voorspellingen geven aan dat ook sterke neerwaartse loondruk de komende periode niet te verwachten valt, zelfs al krijgen we een recessie voor de kiezen.

Figuur 4: Loongroei blijft op peil bij herhaling van dotcom-crisis

Bron: BLS, Rabobank

Conclusie

De Beveridge curve laat duidelijk zien dat de huidige combinatie van de werkloosheid en de vacaturegraad wijst op een historisch zeer krappe arbeidsmarkt in de VS. Een geschat loonmodel voor de VS laat zien dat dit in de komende kwartalen moet leiden tot een hogere loongroei. Wel zit de verwachte loongroei van tussen de 3,0 en 3,3 procent nog steeds in de lagere regionen van de tolerantiebandbreedte van de Fed. Het inflatiespook zal de mensen naar verwachting dus niet in volle wasdom de stuipen op het lijf jagen. Ondanks de relatief bescheiden toename, zal de versnelling de druk op de Fed wel verder opvoeren om de beleidsrente te verhogen. Het is maar de vraag of de financiële markten dit goed kunnen verteren. Tegelijkertijd zien we ook dat we dicht bij de piek van de economische cyclus zitten, wat betekent dat de recessierisico’s sterk zijn gestegen. Dat zou ons eigenlijk veel meer angst moeten inboezemen.

Voetnoten:

Referenties:

Blanchard, O. en L.F. Katz (1999). Wage dynamics: reconciling theory and evidence. American Economic Review, 89(2), 69-74.

Daly, M.C., B. Hobijn en B. Pyle (2016). What's up with wage growth?, FRBSF Economic Letter.

Erken, H.P.G., S. Koopman en W.P. Verbeek (2018). US: Is there rising wage growth on the horizon? Rabobank.

Erken, H.P.G., E. van Loon en W.P. Verbeek (2015). Mismatch on the Dutch labour market in the Great Recession. De Economist, 163(4), 435-459.

Eppsteiner, H., J. Furman en W. Powell (2017). An aging population explains most—but not all—of the decline in the US labor force participation rate since 2007. Peterson Institute for International Economics.

Hobijn, B. en A. Şahin (2013). Beveridge curve shifts across countries since the Great Recession. IMF Economic Review, 61(4), 566-600.

Marey, P. (2017). The flat yield curve and the flat Phillips curve. Rabobank

Summers. L. (2017). America needs its unions more than ever. Financial Times.