Historisch rendement pensioenfondsen slechte leidraad voor toekomst

Historisch rendement als rekenrente

De verplichtingen van pensioenfondsen worden berekend door de verwachte toekomstige uitkeringen contant te maken tegen een rentetermijnstructuur die door De Nederlandsche Bank wordt gepubliceerd. Regelmatig wordt deze rekenrente ter discussie gesteld. Zo betoogt Van Praag (2012) dat het historisch rendement van pensioenfondsen aanleiding geeft om voor een hogere rekenrente te kiezen. Voor Pensioenfonds Zorg & Welzijn concludeert hij dat “het grootste probleem [..] is dat […] een discontovoet van circa 2,5% moet worden gebruikt, terwijl het werkelijke rendement gedurende vele decennia ongeveer 9% is. […] Met inachtneming van een zekere prudentie zou een discontovoet van 6% redelijk zijn.” Voor het ABP berekent Van Praag (2014) dat het gemiddeld rendement over de jaren 1993 – 2012 7,2% bedraagt.

Het historisch rendement kan echter niet zonder meer gebruikt worden als rekenrente. Het eerste bezwaar is dat verwachte nominale uitkeringen als basis worden gebruikt. Terecht constateert Van Praag (2014) dat indexatie noodzakelijk is. Dat kan eenvoudig door de rekenrente te corrigeren met de verwachte inflatie.

Het tweede bezwaar is dat de kapitaalmarkt in de afgelopen decennia een patroon heeft laten zien dat zich niet zomaar zal herhalen. Pensioenfondsen waarderen de beleggingen op marktwaarde, zodat in het rendement ook het effect van de rentedaling in de afgelopen 20 jaar is verwerkt. Obligaties stijgen immers in waarde als de rente daalt. Per ultimo 1992 bedroeg de 10-jaars rente (swaprente, zerocoupon) ongeveer 7,8% en ultimo 2012 was deze gedaald tot 1,8%.

In dit artikel probeer ik te benaderen hoe groot het effect van deze rentedaling op de behaalde rendementen is geweest, wat het verwacht rendement in de komende jaren zou kunnen zijn en wat dat betekent voor de rekenrente.

Effect van de rentedaling

Per ultimo 1989 is de volgende fictieve beleggingsportefeuille samengesteld met een waarde van 10.000. Voor elk van de looptijden 1 – 10 jaar is een bedrag belegd met een marktwaarde van 1.000. Deze bedragen zijn belegd in zero-coupon leningen, waarbij de rente is gebaseerd op de swaprente. De rentecurve was per ultimo 1989 licht invers (1-jaars 8,6%, 5-jaars 8,4%, 10-jaars 8,2%). De duration van deze portefeuille bedroeg 5,5 jaar.

Jaarlijks wordt het nominaal vrijvallende bedrag herbelegd tegen de op dat moment geldende 10-jaars rente. In figuur 1 is het verloop van de 1-, 5- en 10-jaars rente over deze periode weergegeven en het jaarlijks behaalde rendement op de portefeuille.

Figuur 1: Verloop swaprentes en behaald rendement (%)

De waarde van de portefeuille bedraagt per ultimo 1992 13.042 en per ultimo 2012 46.996. Het gemiddeld rendement is derhalve 6,62% (meetkundig) of 6,73% (rekenkundig). In deze periode was het gemiddelde van de 10-jaars rente 4,9% (rekenkundig).

Verwacht rendement voor vastrentende waarden

Op basis van de in de vorige paragraaf beschreven systematiek kan worden berekend wat het verwachte rendement de komende jaren is. Hiervoor moet een veronderstelling worden gemaakt over de renteontwikkeling. Gezien het historisch lage renteniveau, is gekozen voor een lichte rentestijging. Om bovendien de dynamiek van het behaald rendement over de tijd niet (helemaal) te verliezen, wordt de jaarlijkse rentemutatie getrokken uit een uniforme verdeling op het interval [‑0,2%; 0,6%>. De verwachte rentestijging is dus 0,2% per jaar. In figuur 2 is figuur 1 uitgebreid met de resultaten van een van de trekkingen, waarbij de gemiddelde rentestijging 0,20% bedraagt.

Figuur 2: Geprojecteerd renteverloop en bijbehorend verwacht rendement

De waarde van de portefeuille, per ultimo 2012 46.996, stijgt tot 54.867 per ultimo 2022. Het gemiddeld rendement over de periode 2013 – 2022 is derhalve 1,56% (meetkundig) of 1,57% (rekenkundig). Dit niveau ligt onder het gemiddelde niveau van de 10-jaars rente over deze periode (2,79%). De verklaring hiervoor ligt in de (beperkte) rentestijging: die heeft immers een drukkend effect op de marktwaarde van deze beleggingen.

Verwacht portefeuillerendement en rekenrente

Wat betekent dit nu voor het te verwachten rendement? Stel dat voor 50% wordt belegd in de risicovrije vastrentende waarden uit de vorige paragrafen en voor 50% in andere beleggingen. Uitgaande van een rendement in de afgelopen 20 jaar van 7,2%, zoals Van Praag (2014) voor het ABP berekende, en het rendement op vastrentende waarden van 6,62% zoals hiervoor berekend, resteert een rendement van 7,78% voor de overige beleggingen.

Stel nu dat de overige beleggingen de komende 10 jaar ook gemiddeld 7,78% opleveren (een optimistische veronderstelling, aangezien dit een veel hogere risicopremie impliceert). Dan is het verwacht portefeuillerendement de komende 10 jaar 4,67%, uitgaande van de berekening uit de vorige paragraaf. De rekenrente moet tenslotte worden gecorrigeerd voor de inflatie. Uitgaande van de inflatiedoelstelling van de ECB van 2% en een verwacht portefeuillerendement van 4,67%, resteert dan een rekenrente van 2,62%.

Conclusie

De rendementen van pensioenfondsen in de afgelopen 20 jaar zijn voor een deel te verklaren door de gedaalde rente op de kapitaalmarkt. Het gerealiseerde rendement in de afgelopen 20 jaar is daarom een overschatting van het te verwachten rendement. In het in dit artikel gehanteerde voorbeeld resteert na correctie voor dit effect een rekenrente die op het niveau van de huidige lange rente ligt.

Het hanteren van een rekenrente die een extrapolatie is van resultaten uit het verleden leidt tot het doorschuiven van problemen naar de toekomst. Aan een rekenrente gebaseerd op historie dient ten minste een analyse van de verschillende rendementsbronnen ten grondslag te liggen.

Referenties:

Praag, B.M.S. van, 2012, “Staatscommissie moet Nederlands pensioenstelsel tegen het licht houden”, Me Judice, 15 december 2012.

Praag, B.M.S. van, 2014, Lezing “Is ons pensioen in gevaar?”, KNAW-minisymposium “Pensioencrisis? Hoezo crisis?”, 9 januari 2014.