Renteverevening als haalbaar alternatief voor eurobonds

Europese vergezichten

Terwijl de renteverschillen binnen de eurozone blijven oplopen, dagdromen Europese beleidsmakers over vergezichten van verdere eenwording. Bankenunie, begrotingsunie, politieke unie, aan “grand designs” is geen gebrek. Natuurlijk is het wenselijk om nu na te denken over de vraag hoe de EMU er op de middellange termijn moet uitzien. Maar al deze plannen hebben tijd nodig en kunnen de huidige vertrouwenscrisis in de obligatiemarkten niet oplossen. Er is dus behoefte aan een realistisch instrument om de markten enigszins tot bedaren te brengen.

De politieke patstelling rond eurobonds toont aan dat dit idee op de korte termijn niet gaat werken. Ondanks de grote potentiële voordelen blijven eurobonds een sprong in het duister voor de AAA-landen, wier financiële verplichtingen sterk zouden toenemen. Zonder substantiële vooruitgang op het gebied van structurele hervormingen, begrotingsdiscipline en Europese eenwording valt dit idee niet te verkopen aan het Nederlandse, Duitse en Finse electoraat.

Renteverevening

Een voorzichtiger en haalbaarder stapje richting begrotingsunie grijpt aan op de rentelasten van de staatsschuld in plaats van op de hoofdsom. Het idee is om solidariteit te introduceren in de verdeling van de rentelasten via een vereveningsmechanisme, zodat de sterkere eurolanden gaan meebetalen aan de rentelasten van de zwakkere broeders. De economische omstandigheden van dit moment maken dit voorstel tot een serieus alternatief. Vier elementen springen direct in het oog:

• De hoge rente op Spaanse en Italiaanse staatsschuld zorgt voor een gevaarlijke schulddynamiek. Met de lage groei van hun nominale BBP dreigen deze landen in een schuldval terecht te komen. De combinatie van een hoge rente en een lage groei riskeert immers een onhoudbaar toekomstig pad voor de schuldquote, dat de zorgen die in de markten leven over de kredietwaardigheid van Spanje en Italië bevestigt.
• De renteverschillen binnen de eurozone reflecteren slechts gedeeltelijk de begrotingssituatie in de individuele lidstaten. Zij zijn ook uitingen van recessie, economische onzekerheid, angst voor het uiteenvallen van de eurozone en risico-aversie in de financiële markten.
• De overheden van AAA-landen genieten een rentevoordeel mede vanwege het veilige-haven effect. Vanwege de economische onzekerheid vluchten beleggers immers in risicovrije staatsobligaties, waardoor de rentestanden voor deze landen tot historisch lage waarden zijn gedaald.
• Gemeenschappelijke aansprakelijkheid voor de hoofdsom van elkaars overheidsschuld in de vorm van eurobonds wordt door Duitsland hooguit als een sluitstuk van een begrotingsunie gezien. Ook in Nederland is onmiddellijke invoering politiek een brug te ver.

Deze condities suggereren een voor de hand liggend compromis dat solidariteit introduceert in de verdeling van de rentelasten, maar dat de individuele lidstaten aansprakelijk blijft houden voor de afbetaling van hun eigen schuld. Om dit te bereiken kan een vereveningsmechanisme in het leven worden geroepen dat het rentevoordeel dat de noordelijke lidstaten nu genieten terugsluist naar probleemlanden als Spanje en Italië. In de meeste extreme vorm worden de renteverplichtingen op een hoop gegooid en daarna verdeeld naar rato van de omvang van de staatsschuld. Ook denkbaar zijn formules waarbij de rentelasten van de AAA-landen iets lager uitvallen dan die van de rest. De rentesolidariteit kan worden stopgezet wanneer de noodzaak wegvalt of de hervormingen gevaar lopen. Dit beperkt dan ook meteen de moral hazard.

Geloofwaardig signaal

Renteverevening zendt het signaal aan markten dat de eurozone niet zal toestaan dat Spanje en Italië in de schuldval lopen, zolang hun economische beleid de goede kant op gaat. De AAA-landen geven deze landen als het ware de financiële beloning voor hun beleidsinspanningen die de markten hen nu onthouden. De AAA-landen spreken hiermee ook het vertrouwen uit dat de markten nu niet hebben. Omdat renteverevening de negatieve schulddynamiek doorbreekt, wordt ook de kans kleiner dat Spanje en Italië op enig moment geen toegang meer hebben tot de kapitaalmarkt.

Voor de AAA-landen biedt renteverevening het voordeel dat er geen blanco cheques worden uitgeschreven en dat het om relatief beperkte bedragen gaat. Geen pijplijn van leningen dus, maar een druppelaar van rentesubsidies die kan worden dichtgedraaid. Angela Merkel zal haar kiezers niet gemakkelijk kunnen overtuigen van de noodzaak om garant te staan voor de Spaanse en Italiaanse schuld. Maar ze zou in staat moeten zijn om uit te leggen dat de huidige Duitse rente abnormaal laag is en dat het recyclen van deze meevaller naar de zuidelijke landen op dit moment de juiste beslissing is.