Pensioenfondsen zijn goed in staat zelf te beleggen in vastgoed

Belang vastgoedbeleggingen voor pensioen

Wereldwijd beleggen pensioenfondsen gemiddeld 5,5 procent van hun vermogen in vastgoed en daarmee is vastgoed veruit de belangrijkste alternatieve beleggingscategorie. Maar er is nog weinig bekend over wat die beleggingen opleveren voor pensioenfondsen. Er bestaat weliswaar al veel onderzoek naar de beleggingskarakteristieken van vastgoed, maar dat gaat dan vooral over de performance van vastgoedindices en –aandelen. Grondig onderzoek naar de daadwerkelijke beleggingsopbrengsten voor pensioenfondsen is nog nooit gedaan.
 

Wij hebben recent een diepgaand onderzoek gedaan naar de vastgoedbeleggingen van 880 pensioenfondsen in Europa, Australië en Noord Amerika tussen 1990 en 2009. We kijken eerst naar beleggingsgedrag, en vooral naar de vraag of pensioenfondsen direct of indirect in vastgoed beleggen en of ze zelf de beleggingsbeslissingen nemen, of dat ze dat uitbesteden aan externe partijen. Vervolgens onderzoeken we wat die keuzes betekenen voor de kosten die pensioenfondsen betalen bij het beleggen in vastgoed en tenslotte naar de gevolgen van dit alles voor de beleggingsprestaties en de continuïteit van die prestaties.

Het onderzoek is gebaseerd op gegevens van het Canadese CEM, dat wereldwijd data verzamelt over pensioenbeleggingen. Op dit gebied bestaat er geen uitgebreidere database dan die van CEM. Circa 75 procent van de 880 pensioenfondsen in de database belegt in vastgoed en dat zijn vooral de grotere. De totale vastgoedallocatie van de fondsen was $ 240 miljard in 2009.

Beleggingsstijl

Wat betreft de keuze tussen direct beleggen in vastgoed (gebouwen, grond en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen) en indirect beleggen (beursgenoteerde vastgoedfondsen) hadden wij verwacht dat vooral de kleinere pensioenfondsen indirect zouden beleggen, want dat biedt de mogelijkheid om bij beperkte volumes toch een goed gespreide internationale beleggingsportefeuille op te bouwen. Het tegendeel blijkt het geval. Het zijn juist de grotere fondsen die indirect beleggen en een flink deel van de grootste fondsen belegt zelfs de hele vastgoedallocatie op die manier. Veel van de kleinste fondsen beleggen helemaal niet in vastgoed, maar als ze dat wel doen, dan doen ze dat veelal direct.

De tweede belangrijke keuze die pensioenfondsen moeten maken is in hoeverre ze zelf verantwoordelijk willen zijn voor de dagelijkse implementatie van beleggingen. Ze kunnen kiezen voor intern management, extern management en voor het beleggen in zogenaamde fund-of-funds: private fondsen die zelf weer in private vastgoedfondsen beleggen. Hier zijn de resultaten meer zoals verwacht: vooral de grote fondsen kiezen voor intern management, terwijl de fondsen van beperkte omvang vaker gebruik maken van externe managers en van fund-of-funds. Dat is logisch, want intern management vereist de aanwezigheid van een eigen vastgoedafdeling en het langdurig opbouwen van kennis. Dit is gemakkelijker voor grote organisaties. Toch kiest zelfs onder de grote fondsen slechts een minderheid van 42 procent voor doe-het-zelven. Intern management komt veel minder voor in Europa en Australië dan in de Noord Amerika, en daar neemt de populariteit van deze benadering zelfs nog af.

Kosten

Al deze beleggingskeuzes blijken van groot belang te zijn voor de kosten van de pensioenfondsen. Gemiddeld betalen pensioenfondsen jaarlijks 76 basispunten (0,76 procent) aan kosten voor het beleggen in vastgoed. Direct beleggen is met 83 basispunten tweemaal zo duur als beleggen via beursgenoteerde vastgoedfondsen (41 basispunten). En de totale kosten voor direct beleggen zijn waarschijnlijk zelfs nog hoger, want de kosten die CEM rapporteert zijn exclusief performance fees.

Het niveau van de kosten blijkt sterk samen te hangen met het gebruik van extern management. Dit creëert een extra beslissingslaag tussen het pensioenfonds en de uiteindelijke vermogenstitels en dat kost geld: een switch naar extern management betekent 21 basispunten aan additionele kosten. Die kostenverhoging is nog groter voor fund-of-funds: daarvan zijn de kosten gemiddeld 122 basispunten. Intern management is dus veel goedkoper dan extern management. Gedurende de afgelopen 10 jaar zijn de kosten in alle regio’s trendmatig omhoog gegaan. De gemiddelde stijging is ruim 50 procent. De database biedt voor deze ontwikkeling geen goede verklaring, maar deze ontwikkeling past in een wereldwijde trend van steeds maar doorstijgende kosten voor beleggen in het algemeen.

Een belangrijke bevinding is dat er sprake is van grote schaalvoordelen. Als de omvang van een pensioenfonds verdubbelt, dan dalen de jaarlijkse kosten met 32 basispunten. De pensioenfondsen met de hoogste kosten zijn die in de Verenigde Staten, hetgeen vooral komt door hogere kosten voor extern beleggen. Maar ook intern beleggende fondsen zijn in de Verenigde Staten duurder.

Beleggingsprestaties

Opmerkingen over hoge kosten leveren in de beleggingsindustrie een voorspelbare standaardreactie op, namelijk dat die gerechtvaardigd zijn als die gepaard gaan met hogere rendementen. Vooral externe managers willen graag doen geloven dat de extra kosten de ze in rekening brengen verantwoord worden door de betere prestaties die zij zouden leveren. De vraag is uiteraard of dat inderdaad zo is.

Pensioenfondsen rapporteren aan CEM hun beleggingsrendementen ten opzichte van de benchmarks die ze zelf hebben gekozen. Als de fondsen het goed doen verslaan ze die benchmarks en als ze het slecht doen verslaan die benchmarks hen. Helaas verslaan pensioenfondsen gemiddeld hun benchmarks niet. Daarbij is vooral van belang of er sprake is van intern of extern management en van de vraag of een pensioenfonds direct of indirect belegt. Om met dat laatste te beginnen: fondsen die direct beleggen presteren gemiddeld significant slechter dan hun benchmark en fondsen die indirect beleggen presteren conform benchmark.

Daarnaast blijkt dat intern management goed is voor de beleggingsprestaties. Vooral Europese fondsen die intern in vastgoed beleggen doen het goed: zij verslaan hun benchmark gemiddeld met 155 basispunten per jaar. Extern management is daarentegen ronduit slecht voor de beleggingsprestaties. Als een fonds helemaal overgaat van intern naar extern management, dan nemen de netto beleggingsrendementen af met ruim 100 basispunten per jaar. Een overgang naar fund-of-funds levert jaarlijks zelfs ruim 200 basispunten minder rendement op.

Tenslotte blijkt dat de vastgoedbeleggingsprestaties van pensioenfondsen persistent zijn: pensioenfondsen die in een bepaald jaar hun benchmark verslaan hebben een hele grote kans om dat in de jaren erna weer te doen. Dat is het goede nieuws. Het slechte nieuws is dat dit ook geldt voor fondsen die het slecht doen. En dat is niet zo gek: beleggingsprestaties blijken samen te hangen met dingen die niet snel veranderen: fondsgrootte en intern-/extern management. Voor indirect vastgoed geldt die continuïteit in de beleggingsprestaties niet.

Wat betekent dit voor de praktijk?

Het onderzoek levert een paar duidelijke lessen op voor (Nederlandse) pensioenfondsen die in vastgoed beleggen. Ten eerste is intern management veel voordeliger dan extern management. Er is geen enkele aanwijzing dat externe managers het beter doen dan intern management. Integendeel, intern management is goedkoper en het levert een beter rendement op. Fund-of-funds zijn nog erger: ze zijn heel duur en ze presteren veel slechter dan hun benchmarks. Pensioenfondsen doen er dus goed aan om te investeren in een interne vastgoedafdeling.

Ten tweede is er sprake van schaalvoordelen. Grotere pensioen fondsen hebben lagere kosten en een beter rendement. Dat is natuurlijk goed nieuws voor grote fondsen, maar wat heeft een klein fonds daaraan? Kleine fondsen kunnen hun krachten bundelen door hun directe vastgoed onder te brengen in gemeenschappelijke vastgoedbeleggingsvehikels van voldoende omvang. Een land als Canada heeft daar al veel ervaring mee, maar ook veel Nederlandse fondsen hebben die stap al genomen, zelfs een aantal van de grootste. Daarbij is wel van belang dat zo’n vehikel intern management heeft, met andere woorden: een belegger krijgt niet alleen een aandeel in de stenen, maar ook in het management. Dat voorkomt belangenconflicten tussen beleggers en managers.

Een derde belangrijke les is dat Amerikaanse pensioenfondsen veel slechtere prestaties laten zien dan die in andere landen. Ze zijn veel duurder dan hun Europese en Canadese collega’s en ze hebben veel slechtere rendementen, zelfs voor aftrek van de kosten. Dat is opvallend, want in de beleggingswereld valt vaak te horen dat Amerika het beleggingsmekka is en dat we daar in Europa nog veel van kunnen leren. Ons onderzoek laat zien dat we in Amerika vooral kunnen leren hoe beleggen in vastgoed niet moet.