Officiële statistieken overschatten Chinese groei sterk

Volkscongres afgesloten

In de toespraak waarmee premier Li Keqiang op 16 maart het Chinese Volkscongres (National People’s Congres; NPC) afsloot, benadrukte hij wederom dat China de komende periode zal streven naar hervormingen om de transitie van een investerings-gedreven industriële naar een consumptie-gedreven diensteneconomie mogelijk te maken. Tegelijkertijd zei hij dat een hoge reële economische groei een voorwaarde is voor deze transitie, met een streefgetal van 6,5% tot 7% per jaar voor de komende vijf jaar. Bovengenoemde uitspraken komen op een moment waarop de Chinese economie haar rol als katalysator van de wereldhandel steeds minder lijkt te vervullen.

In dit themabericht maken we een eigen inschatting van de Chinese groei en kijken we ook naar het groeipotentieel van China op basis van de achterliggende determinanten. We kunnen hierbij niet terugvallen op de officiële statistieken omdat de statistieken over de Chinese economische groei niet heel betrouwbaar zijn. Het officiële groeicijfer (6,9% in 2015) nemen economen al jaren met een flinke korrel zout. Wij combineren meer betrouwbare bronnen om een totaalbeeld te schetsen.

Marchanderen met groeicijfers

Veel economen zijn het erover eens dat de daadwerkelijke groei in China in 2015 en wellicht al in eerdere jaren een stuk lager ligt dan de officiële statistieken weergeven. Een analyse van de Conference Board stelt dat de groei van het reële BBP per hoofd sinds 2010 is afgezwakt van 7,2% naar 3,9% per jaar.

Figuur 1: Reële BBP-groei per hoofd lijkt te zijn afgevlakt

Bron: Total Economy Database, Conference Board

Er zijn vooral twijfels over de wijze waarop het nominale bruto binnenlands product (BBP) wordt ontdaan van de prijseffecten, waardoor het reële BBP wordt verkregen. [1] Door productenprijzen als uitgangspunt te nemen, wordt te weinig van het nominale BBP afgehaald en wordt als gevolg een hoger reëel BBP gerapporteerd dan wanneer de onder nationale statistische bureaus meer gangbare (hogere) prijscorrectie zou zijn gebruikt.

Alternatieve indicatoren

De huidige premier van China, Li Keqiang, schijnt in een gesprek uit 2007 met de Amerikaanse ambassadeur te hebben aangegeven dat de regionale BBP-cijfers van de regio Liaoning niet betrouwbaar waren. Hij gaf aan vooral te kijken naar het elektriciteitsverbruik, het vrachtvolume via het spoor en bankleningen om de economische activiteit in de regio te meten. Op basis van deze drie indicatoren heeft The Economist in 2010 een‘Keqiang index’ opgesteld voor de Chinese economie en is het gemeengoed geworden om te kijken naar afgeleide indicatoren om een inschatting te maken van de Chinese groei.

De China Activity Indicator (CAI)

Ook wij hebben een samengestelde indicator ontwikkeld: de China Activity Indicator (CAI). Deze is geïnspireerd door het werk van het Britse adviesbureau Capital Economics. [2] Onze CAI is gebaseerd op zes ‘traditionele’ indicatoren die op maandbasis beschikbaar zijn:

1. hoeveelheid goederen verscheept over de weg, door de lucht, over het spoor en het water;
2. aantal passagierskilometers over de weg, door de lucht, over het spoor en het water;
3. overslag van goederen door de belangrijkste kusthavens;
4. elektriciteitsproductie;
5. vastgoed in aanbouw;
6. aantal bedrijven.

Omdat China de transitie probeert te maken naar een meer consumptie-gedreven economie, hebben we ook een consumptie-indicator toegevoegd aan de CAI, namelijk:

7. het aantal buitenlandse hotelovernachtingen van Chinezen (wij meten deze in Zwitserland).

Deze indicator geeft aan hoe sterk de bestedingskracht is van de Chinese middenklasse. Hier zit nog veel groeipotentieel. Slechts 4% van de Chinezen bezit op dit moment een paspoort, maar volgens berekeningen zal dit komend decennium toenemen tot 12%.

Figuur 1 laat zien dat de CAI het officiële groeicijfer vrij nauwkeurig volgt tot halverwege 2014. Na een initiële schok die begon in juli 2014 en een kortstondig herstel, volgt begin 2015 een enorme daling van de groei van 6,8% in december 2014 naar 4,8% in januari 2015. Als we onze consumptie-indicator meenemen in de CAI (lichtblauwe lijn in figuur 1), krijgen we een iets optimistischer beeld. De groei valt begin februari nog steeds sterk terug, maar stabiliseert op een hoger niveau om en nabij de 5¼%.

Figuur 2: De China Activity Indicator laat begin 2015 een scherpe correctie zien

Bron: Rabobank, Macrobond

Er zijn een paar redenen waarom de Chinese economie begin 2015 vertraagde. Met name de groei in de industriële sector en de bouw was veel lager dan in voorgaande jaren. Dit komt deels doordat de centrale overheid aan het einde van 2014 de monetaire condities heeft verkrapt (zie figuur 3). Het effect daarvan werd begin 2015 zichtbaar, net op het moment dat de overheid een verbod invoerde op het gebruik van ondoorzichtige speciale financieringsvehikels die lokale overheden hebben gebruikt om bouwprojecten te financieren. Dit maakte het moelijker voor lokale overheden om financiering op te halen en remde de investeringsgroei, aangezien lokale overheden verantwoordelijk zijn voor een aanzienlijk deel hiervan. De genomen maatregelen stimuleerden Chinezen om hun besparingen in de beurzen onder te brengen en zo namen beurskoersen een hoge vlucht. De maatregelen die de Chinese overheid nam om de leningengroei weer aan te wakkeren om zo ook de investeringsgroei te doen toenemen, sloegen in eerste instantie niet aan, mede als gevolg van de inmiddels ontstane onrust op de beurzen en de ontwikkelingen rondom de wisselkoers van de yuan. Pas nadat verregaande maatregelen werden genomen, zoals een sterke verlaging van de rente en reservevereisten voor banken, nam de leningengroei tegen het einde van vorig jaar en in het begin van 2016 weer toe. Dit zou ook de investeringsgroei weer moeten stimuleren, al is dat in de cijfers vooralsnog niet erg zichtbaar.

Figuur 3: Investeringen in vaste activa dalen in combinatie met monetaire verkrapping

Figuur 4: Explosieve stijging van de beurs, terwijl economie is teruggeworpen

Bron: Rabobank, Macrobond

Toen de Chinese beurs na een sterke daling medio 2015 ook geen veilig toevluchtsoord bleek te zijn, zijn bedrijven en beleggers hun toevlucht gaan zoeken in clandestiene routes om Chinese yuans in Amerikaanse dollars om te zetten en zodoende hun vermogen het land uit te krijgen. De halvering van de netto kapitaaluitstroom in februari lijkt erop te wijzen dat deze kapitaaluitstroom wat tot bedaren is gekomen. Dat lag overigens voor de hand, gezien onze eerdere bevindingen dat een aanzienlijk deel van de waargenomen kapitaaluitstroom is toe te schrijven aan de afbouw van buitenlandse verplichting door Chinese bedrijven en banken.

Wat is het groeipotentieel van China?

De grote vraag is hoe hard China de komende jaren kan groeien. Zijn de doelstellingen van de Chinese Partij realistisch als we kijken naar de achterliggende factoren die de Chinese groei bepalen? We kijken achtereenvolgens naar de werkgelegenheidsgroei en de arbeidsproductiviteitsgroei.

Werkgelegenheidsgroei

De ontwikkeling van de beroepsgeschikte bevolking in China zit momenteel op zijn piek. Dit betekent dat er nog maar weinig ruimte is voor sterke werkgelegenheidsgroei en hier op afzienbare termijn zelfs een remmend effect op de groei van zal uitgaan (figuur 5).

Figuur 5: Extra arbeidsinzet is opgedroogd door vergrijzing

Productiviteit

Een tweede pijler van het economische groeipotentieel is de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit. Veel landen die een transitie doormaken van een opkomende markt naar een geïndustrialiseerde economie belanden in de zogenoemde ‘middeninkomensval’. Dit betekent dat de groei in stappen aanzienlijk terugvalt na een bepaalde drempelwaarde, omdat lonen beginnen te stijgen waardoor opkomende economieën hun comparatieve kostenvoordeel verliezen. Japan en Zuid-Korea behoren tot de uitzonderingen die deze middeninkomensval hebben weten te ontlopen (zie FRBSF). Deze landen hebben een transitie weten door te maken, waarbij de arbeidsproductiviteit per uur flink is toegenomen door investeringen in hoogwaardige technologische sectoren. Figuur 6 laat zien hoe ver China is verwijderd van dit scenario. China zit met een arbeidsproductiviteit van $ 7 per uur op een van de laagste niveaus van alle landen waarvoor Conference Board data beschikbaar zijn. Hiermee bevindt China zich op hetzelfde productiviteitsniveau als Pakistan en ruim onder een land als Armenië. Ter vergelijking: de VS en Duitsland zitten op respectievelijk $ 66 en $ 64 per uur.

Figuur 6: Chinese arbeidsproductiviteit is een magere $ 7 per uur

Het lage arbeidsproductiviteitsniveau impliceert ook dat China nog een enorm catching-up potentieel heeft. Uit diverse studies blijkt namelijk dat landen die investeren in een eigen technologische basis sterk kunnen profiteren van catching-up mogelijkheden ten opzichte van technologisch meer geavanceerde landen (zie bijvoorbeeld Griffith et al., 2004). De intenties van de overheid stemmen gunstig. Tijdens de NPC werd duidelijk dat China zich wil richten op het afbouwen van overcapaciteit in traditionele sectoren (zoals de staalsector, de maakindustrie en de bouw) en de transitie naar een consumenten- en diensten-gedreven economie, in combinatie met hoogwaardige technologische sectoren. [3] Er zijn voorzichtige aanwijzingen die erop duiden dat China bezig is met deze transitie. Zo worden veel initiatieven gelanceerd op het gebied van innovatie en ondernemerschap. Ook de Chinese consumenten laten zich gelden, vooral als het gaat om internetaankopen (zie figuur 7). Tot slot zijn consumptiepreferenties aan het veranderen (zie KPMG, 2015 ): 2015 liet een sterke stijging zien van de verkopen van mobiele telefoons, elektronica, gezondheidszorg, entertainment en toerisme.

Figuur 7: Alibaba-verkopen zijn sterk gestegen

 Bron: Macrobond

Zachte heelmeesters maken stinkende wonden

Maar er zijn ook sterke twijfels of deze transitie op grotere schaal soepel gaat verlopen. Door het ontbreken van sociale zekerheid, adequate pensioenvoorzieningen en een breed gedragen zorgverzekering ligt de spaarquote in China nog steeds op een ongekend hoog niveau: 30% in 2014 volgens het Chinese nationaal statistisch bureau en zelfs 38% (in 2013) volgens de OECD. Hoge besparingen zijn gunstig voor investeringen, maar zorgen voor een inefficiënte allocatie van kapitaal. Figuur 8 laat duidelijk zien dat investeringen in kapitaal sinds de jaren negentig het leeuwendeel van de arbeidsproductiviteitsgroei verklaren. De bijdrage van de totale factorproductiviteit (TFP, graadmeter van de efficiency en effectiviteit van de benutting van arbeid en kapitaal) aan de groei is zelfs negatief voor de meest recente jaren, wat een indicatie is dat de Chinese economie steeds inefficiënter is gaan opereren.

Figuur 8: Chinese economie wordt steeds inefficiënter

Bron: Conference Board, Total Economy Database

Ook de bedrijfsuitgaven aan research & development (R&D) als percentage van het BBP steken schril af bij meer ontwikkelde economieën (zie figuur 9). China wil excelleren op een aantal specifieke technologiegebieden en zet daar flink op in, maar om te zorgen voor een breed gedragen vernieuwing die de landelijke productiviteit kan stimuleren, zijn veel hogere R&D-investeringen over het hele spectrum nodig.

Figuur 9: Bedrijfs-R&D als percentage van het BBP

Bron: Macrobond

Een ander probleem is dat de bankensector een buitenproportioneel hoog aandeel van haar leningen verstrekt aan bedrijven in staatshanden, wat ten koste gaat van middelen voor private, meer productieve bedrijven. En zelfs dan nog heeft China geen gunstig track record als het gaat om high-tech start-ups, en zelfs grote bedrijven als Baidu en Alibaba hebben problemen om te concurreren op de internationale markt. [4] De overheid lijkt bovendien onwillig om de overcapaciteit in traditionele sectoren snel af te bouwen via faillissementen en ontslagen, omdat dit zou kunnen leiden tot veel sociale onrust. In plaats daarvan wordt gesproken over overnames, reorganisaties en herstructureren van schulden met schuldeisers. Hierdoor blijft kapitaal en arbeid vastgeklonken in traditionele onrendabele sectoren. Hsieh en Klenow (2009) hebben berekend dat wanneer de allocatie-efficiëntie van arbeid en kapitaal in China gelijk zou zijn aan die van de VS, de productiviteit van de Chinese maakindustrie bij gelijke inzet van arbeid en kapitaal met 30-50% zou stijgen.

Conclusie

De centrale vraag die we in dit themabericht hebben geprobeerd te beantwoorden, is hoe hard de Chinese economie groeit en wat het groeipotentieel is. Uit onze nieuw ontwikkelde China Activity Index (CAI) blijkt dat de Chinese economie begin vorig jaar een forse klap heeft gehad en sindsdien stabiel groeit rond de 5%. Dit is een van onze indicaties dat China voorzichtig bezig is met de transitie van een investerings-gedreven economie naar een consumptie-gedreven economie.

Het groeipotentieel van China blijft nog altijd enorm: op het gebied van arbeidsproductiviteitsverbetering is nog een flinke inhaalslag te maken. Maar het is de vraag of China hiertoe in staat is, vanwege sterke onevenwichtigheden. Het aanpakken van deze onevenwichtigheden wordt bemoeilijkt doordat de overheid krampachtig vast blijft houden aan een hoge groeidoelstelling aangezien het handhaven van economische en daarmee ook sociale stabiliteit de allerhoogste prioriteit heeft. Hierdoor is de overheid genoodzaakt geld via bankleningen te blijven pompen in onrendabele traditionele sectoren, zoals de staalsector en de bouw telkens wanneer de groei afzwakt naar een niveau waarop de zij zich niet comfortabel voelt. Daar komt bij dat de Chinese overheid vanwege het risico op sociale onrust weigert om bij het afbouwen van overcapaciteit de pijn snel te nemen via faillissementen en gedwongen ontslagen. Het gevolg is dat arbeid en kapitaal vast blijft zitten in inefficiënte activiteiten. Hoewel de overheid op deze manier voorkomt dat het economische aanpassingsproces wanordelijk verloopt, lopen de kosten voor deze stabiliteit op. De effectiviteit van investeringen neemt af en dit vormt een steeds grotere rem op de groei. De tijd begint te dringen en China zal vaart moeten maken met zijn hervormingsproces.