Lage rente geen reden voor laten oplopen overheidsschuld

Stagnatie

De wereld wordt overspoeld met besparingen en de rente is al jaren extreem laag. Desondanks komt economische groei maar moeizaam van de grond. Lawrence Summers houdt inmiddels rekening met langdurige stagnatie van de wereldeconomie (Summers 2014). Tegelijkertijd houden instituten als DNB en BIS er serieus rekening mee dat zich op financiële markten nieuwe zeepbellen aan het ontwikkelen zijn. Lage rente en zeepbellen leveren samen een duidelijke aanwijzing dat de economie van vandaag de dag kampt met een ultra laag kapitaalmarktrendement of, zoals het officieel heet, dynamische inefficiëntie.

Zeepbellen

Het verband tussen zeepbellen en een lage rente werd in 1985 uit de doeken gedaan door Nobelprijswinnaar Jean Tirole. Hij definieerde zeepbellen als activa met weinig tot geen intrinsieke waarde waarin vooral of uitsluitend wordt belegd op grond van de verwachte waardestijging. Tirole liet zien dat onder normale omstandigheden dergelijke zeepbellen niet goed kunnen worden verklaard. Ze groeien dusdanig hard dat ze ooit groter zullen worden dan de economie waarvan ze deel uitmaken. Aangezien dat niet mogelijk is, weet elke belegger vooraf dat de zeepbellen ooit uit elkaar zullen spatten, hij of zij verlies zal moeten nemen op de investering en het dus niet verstandig überhaupt in zeepbellen te investeren. Maar het geval van een ultra laag kapitaalmarktrendement is anders. In een dergelijke situatie is de rente dusdanig laag dat de zeepbellen minder hard groeien dan de economie en kunnen ze dus blijven bestaan. Het bestaan van zeepbellen is zo geredeneerd een indicatie voor een ultra laag kapitaalmarktrendement.

Ultra laag kapitaalmarktrendement

Wat betekent een ultra laag kapitaalmarktrendement? Niets minder dan dat de wereld op zijn kop wordt gezet. In geval van een ultra laag kapitaalmarktrendement is het mogelijk vandaag meer te gaan consumeren zonder de consumptie van morgen en overmorgen te hoeven beperken. In geval van een ultra laag kapitaalmarktrendement is niet langer sprake van een afruil, die toch zo kenmerkend is voor de economische wetenschap. Waarom? Omdat een ultra laag kapitaalmarktrendement veronderstelt dat de rente zo laag is dat het fysieke kapitaal in de economie onvoldoende productief is. Verhoging van consumptie maakt het mogelijk dit kapitaal uit de economie te laten verdwijnen en zo de consumptiemogelijkheden in de toekomst te vergroten. En hoe moet dit worden bereikt? Nobelprijswinnaar Peter Diamond zei het al in 1965: met overheidsschuld. In geval van een ultra laag kapitaalmarktrendement is het welvaartsverhogend nu de belastingen iets te verlagen en later te verhogen ofwel extra overheidsschuld aan te gaan.

Overheidsschuld

Dat brengt ons bij Paul Krugman en Coen Teulings. Beide wijzen op het gunstige effect van meer overheidsschuld. Overheidsschuld, zo stelt Krugman, maakt het mogelijk via vergroting van de effectieve vraag de economie uit het dal te trekken. Overheidsschuld, zo stelt Teulings, verschaft beleggers een serieus beleggingsalternatief. Overheidsschuld voorkomt dat bellegers hun geld in nutteloze zaken steken als leegstaande appartementen in China (zeepbellen).

Welke rente?

Maar is wel sprake van een ultra laag kapitaalmarktrendement? Misschien niet. Laten we de situatie van een ultra laag kapitaalmarktrendement preciezer formuleren. Het komt neer op r<g, waarbij r staat voor het kapitaalmarktrendement en g voor het tempo van economische groei. Zoals gezegd, de rente is laag. Maar niet alleen de rente: ook de economische groei is laag. Als je puur en alleen naar de beroerde cijfers over economische groei zou kijken sinds 2007, dan zou de gedachte van een ultra laag kapitaalmarktrendement niet snel bij je opkomen. Belangrijker echter is de concretisering van r. Voor r kan de rente op solide obligaties worden gekozen of het rendement op aandelen (of honderden alternatieven). Maar pas op: wat je kiest is bepalend voor je conclusies. Vul je voor r de rente op solide obligaties in, dan is r kleiner dan g. Vul je voor r het rendement op hoog renderende aandelen in, dan is r (veel) groter dan g.

r>g (Abel, Mankiw, Summers en Zeckhauser en Geerolf)

Andrew Abel, Gregory Mankiw, Lawrence Summers (ja, dezelfde) en Richard Zeckhauser hebben in 1982 afgeleid wat de meest wenselijke invulling van r zou moeten zijn. Hun conclusie: het gaat om de marginale productiviteit van kapitaal. Ze pasten hun ontdekking toe op cijfers van enkele grote geïndustrialiseerde economieën. Ze concludeerden dat voor geen van de jaren in het tijdvak 1929-1985 in de VS sprake was van een ultra laag kapitaalmarktrendement. Voor Engeland, Frankrijk, Duitsland, Italië, Canada en Japan golden soortgelijke bevindingen. Recentelijk heeft François Geerolf het onderwerp bekeken voor een grote groep landen met betere data. Hij is genuanceerder maar concludeert dat de meeste landen in een beperkt aantal jaren een ultra laag kapitaalmarktrendement laten zien.

r>g (Piketty)

In Thomas Piketty’s bestseller ‘Capital in the Twenty-First Century’ komt r>g uitgebreid aan de orde. Piketty poneert dat het kapitaalrendement hoger is dan het tempo van economische groei, niet vaak, maar altijd. Volgens Piketty is r>g de fundamentele ongelijkheid in de economie. Fundamenteel, want het is deze ongelijkheid die maakt dat inkomens en vermogens voortdurend denivelleren, tenzij daar actief overheidsbeleid tegenover wordt gezet. Piketty voert twee soorten data aan om r>g te onderbouwen. Gegevens over kapitaalrendement en economische groei voor Frankrijk in de periode 1820-1913 en schattingen van rendement en groei vanaf het jaar 0 tot 2100. In beide gevallen concludeert hij dat r>g opgeld deed voor de gehele analyseperiode.

Tot slot: r<g?

Drie sterk verschillende empirische onderzoeken wijzen alle in dezelfde richting: een ultra laag kapitaalmarktrendement is een curiosum met weinig praktische relevantie. We kunnen dit gegeven natuurlijk terzijde schuiven door te stellen dat de economie structureel is veranderd en de regelmatigheden van vroeger tegenwoordig niet meer opgaan. Maar misschien hebben juist de empiristen gelijk, is het huidige kapitaalmarktrendement helemaal niet abnormaal en wordt met een verhoging van overheidsschuld de consumptie in de toekomst wel degelijk beperkt. Dat is nog geen argument tegen verhoging van overheidsschuld. Het is wel een argument om het curiosum van een ultra laag kapitaalmarktrendement op te bergen waar curiosa thuishoren: in het rariteitenkabinet.

Referenties

Abel, Andrew B., N. Gregory Mankiw, Lawrence H. Summers en Richard J. Zeckhauser (1989), Assessing Dynamic Efficiency: Theory and Evidence, Review of Economic Studies, 56, 1-19.

Bank for International Settlements (2014), 84th Annual Report.

Diamond, Peter A. (1965), National Debt in a Neoclassical Growth Model, American Economic Review, 55, 1126-1150.

DNB (2014), Overzicht Financiële Stabiliteit, najaar 2014.

Geerolf, François (2013), Reassessing Dynamic Efficiency, mimeo.

Piketty, Thomas (2014), Capital in the Twenty-First Century, Belknap, Harvard.

Teulings, Coen (2014a), Lagere staatsschuld is slecht voor pensioenen, NRC Handelsblad 11 juni.

Teulings, Coen (2014b), Lage rendementen leiden tot zeepbellen, NRC Handelsblad 25 juni.

Teulings, Coen (2014c), Financiële zeepbellen en het beleid van de ECB, 30 juni: .

Tirole, Jean (1985), Asset Bubbles and Overlapping Generations, Econometrica, 53, 1071-1100.