Grexit blijft spelen met vuur

Grexit niet fataal?

Steeds meer politici spreken over een exit van Griekenland uit de Eurozone. Dat wordt ondersteund door economen die er van overtuigd beginnen te raken dat de euro een Grexit aan kan. In een recente bedrage op dit forum doen Eijffinger en Mujagic ook een duit in het zakje door te stellen dat de eurozone het zich eindelijk kan veroorloven om ‘nee’ te zeggen tegen nieuwe hulp aan Griekenland. Zij verwijzen hiervoor naar de opgeklopte vuurkracht van de noodfondsen. Recente uitspraken door de president van de Europese Centale Bank (ECB) Mario Draghi wijzen er echter op dat het met die vuurkracht vooralsnog behelpen blijft. Daarmee missen de uitspraken van politici over een Grexit een economisch fundament en blijft het risico op chaos bij uittreden bestaan.

Besmettingsgevaar

Door de grote verwevenheid van het financiële systeem binnen de eurozone heeft een Grexit grote gevolgen voor de andere lidstaten. Het terugkeren naar een nieuwe munt betekent een stevige devaluatie, waarmee de schulden aan buitenlandse crediteuren in waarde stijgen. Griekse schuldenaren kunnen dat niet aan en buitenlandse schuldeisers kunnen vervolgens fluiten naar hun geld. Uit angst voor dit scenario hebben Europese banken (en andere beleggers) zich afgelopen jaren massaal teruggetrokken uit Griekenland. Het besmettingsgevaar voor de lidstaten is daarmee afgenomen, maar niet verdwenen: Europese overheden en de ECB hebben de posities van de banken voor een deel overgenomen.

De Griekse overheid heeft voor honderden miljarden aan leningen ontvangen van andere landen in de eurozone en de centrale bank heeft voor vele miljarden aan Griekse banken geleend en, in iets mindere mate, staatsobligaties opgekocht. Verliezen op die leningen bij een Grexit zal de reeds problematische financiële positie van andere euro landen verder verslechteren. Een land als Spanje heeft al financiële hulp gevraagd voor het overeind houden van zijn eigen bankensector en de verwachting is dat het uiteindelijk ook hulp moet vragen voor het direct ondersteunen van de overheidsfinanciën. Afboekingen op Griekse schuld zal de financiële markten direct in beweging brengen met een opdrijvend effect op de Spaanse en Italiaanse rente. Maar er is meer.

Het grootste effect komt met de naschok wanneer het uittreden van Griekenland uit de eurozone, tot voor kort voor onmogelijk gehouden, realiteit is. De markten zullen zich afvragen wanneer Spanje, en in haar kielzog Italië, aan de beurt zijn. Die onzekerheid geeft de financiële markten een extra impuls om de rentes op te drijven. Dat is het besmettinggevaar van de Grexit.

Noodfondsen

De redder in dergelijke nood is volgens Eijffinger en Mujagic het nieuwe permanente noodfonds ESM. Met behulp van een banklicentie zou het fonds genoeg vuurkracht hebben om de rente op Spaanse en Italiaanse staatsobligaties laag te houden. Inderdaad: zou. Want Mario Draghi heeft op 2 augustus tijdens een persconferentie van de centrale bank aangegeven dat het fonds helemaal geen gebruik kan maken van een banklicentie. Volgens Draghi kan het ESM onder het huidige ontwerp niet erkend worden als een geldige tegenpartij. Exit redder in nood.

In plaatst daarvan heeft de ECB besloten om kortlopende staatsobligaties te gaan kopen om oplopende rentes te drukken. Maar dat is wèl onder strikte voorwaarden: een land moet zich hebben gewend tot het ESM voor noodsteun éen het moet voldoen aan de voorwaarden ten aanzien van hervormingen en bezuinigingen die daaraan worden gesteld. Alleen dan zal de ECB kortlopend papier op de secundaire markt kopen om speculatieve bewegingen in de rente van dat land te beperken.

En in die voorwaardelijkheid zit juist de angel: een land als Spanje wil de macht over haar fiscale beleid niet opgeven en heeft zich daarom tot nu toe zeer terughoudend getoond bij het aanvragen van noodsteun. Daarnaast moet nog blijken of de ECB in een voorkomend geval bereid is om ongelimiteerd steun te verlenen.

Tot slot, als klap op de vuurpeil: het ESM is er helemaal nog niet. Het Duitse constitutionele hof zou op 12 september een uitspraak doen over de rechtsgeldigheid van het ESM. Maar inmiddels heeft het hof aangegeven dat zij wellicht eerst advies gaat vragen aan het Europese Hof van Justitie betreffende eventuele strijdigheid van het ESM met de Duitse grondwet. Dergelijke procedures kunnen maanden duren.

Spelen met vuur

Op dit moment is er nog geen sprake van een institutionele structuur rond het nieuwe noodfonds ESM. Van een banklicentie voor het ESM zal geen sprake zijn. De veronderstelde vuurkracht zal moeten komen van ECB- ondersteuning aan een land dat zich heeft gemeld bij het noodfonds en dat aan de opgelegde voorwaarden voldoet. Dat lijkt zeker niet de vuurkracht die Eijffinger en Mujagic voor ogen hebben. Daarbij komt dat op dit moment door het ontbreken van goedkeuring voor het ESM door Duitsland van enige vuurkracht, hoe verzwakt dan ook, helemaal geen sprake is. De eurozone kan het zich daarom voorlopig niet veroorloven om ‘nee’ te zeggen tegen nieuwe hulp aan Griekenland. Politici die spreken over een Grexit spelen nog steeds met vuur.

Referenties

Draghi, M. en V. Constâncio, 2012, “Introductory statement to the press conference (with Q&A)”, Europese Centrale Bank, Frankfurt am Main, 2 augustus 2012.

Eijffinger, S., en E. Mujagic, 2012, “Eurozone kan sinds kort een Grexit overleven”, www.mejudice.nl, 1 augustus 2012.