Euro-akkoord geeft weinig reden tot optimisme

Nog steeds te hoge schuld

Hoewel de aandelenmarkten in eerste instantie positief reageerden, is er genoeg reden om pessimistisch te blijven over het vervolg van de crisis. Dat de Grieken hun huidige staatsschuld nooit ofte nimmer helemaal kunnen aflossen is inmiddels wel duidelijk, maar of de vrijwillige afwaardering gaat werken is nog maar de vraag. Banken die grote posities in credit default swaps (CDS) op Griekse staatsschuld hebben zijn meer gebaat bij een echte (dus onvrijwillige) default van de Griekse schuld, omdat de CDS enkel dan tot uitbetaling komen. Voorts is het beoogde schuldniveau voor het jaar 2020 van 120% BBP nog steeds te hoog. Het is van dezelfde orde van grootte als aan het begin van de Griekse crisis, terwijl Griekenland toen een lagere rente betaalde en de economische vooruitzichten minder pessimistisch leken dan nu het geval is. Het hele scenario is bovendien gebaseerd op het op dit moment verwachte pad voor het Griekse BBP. Tot nu toe is elke voorspelling uit Athene negatiever geweest dan de voorgaande, dus verdere tegenvallers vallen niet uit te sluiten.

Hogere kapitaaleisen met krimpend vermogen

De verhoging van de kapitaalreserves van de banken, hoe noodzakelijk ook, komt op een uitermate ongelukkig moment. Voor zover ze dat nog niet gedaan hebben, moeten banken gaan afschrijven op de Griekse staatsschuld, hetgeen het eigen vermogen weer doet dalen. Daar komt bij dat steeds meer multinationals hun vrije reserves verschuiven van Europa naar andere delen van de wereld. De kapitaaleisen worden dus vergroot op een moment dat het vermogen krimpt en het moeilijker wordt vermogen aan te trekken. Het gevolg van de verhoogde eisen zal dus een beperking van de leningen aan bedrijven en particulieren zijn. De eerstgenoemden zullen het lastiger krijgen om investeringen te doen en om werkkapitaal aan te trekken voor hun dagelijkse activiteiten.

Is noodfonds berekend op zijn taak?

Over de verhoging van het noodfonds is nog veel onduidelijk. Het fonds zal leningen aan zwakke landen tot een bepaald niveau garanderen (gesproken wordt over 20%). Dit is dus feitelijk een soort verzekering. De vraag is of dit voldoende is. Immers, bijvoorbeeld de Griekse schuld moet voor 50% worden afgeschreven. De nu af te schrijven Griekse schuld valt natuurlijk niet onder de genoemde garantie, maar wat ik bedoel te zeggen is dat schuld snel onhoudbaar kan worden en dat de waarde van de schuld snel veel verder kan dalen dan de verzekering kan goedmaken. Er wordt nu gezocht naar investeerders zowel vanuit de private sector als vanuit de publieke sector. In het laatste geval wordt bijvoorbeeld gekeken naar China en Noorwegen, landen die enorme reserves hebben opgebouwd. Deze landen zijn terecht terughoudend om nu toezeggingen te doen.

Italie hoofdpijndossier

De grootste bron van zorg is Italië. Griekenland redden is doenbaar, maar heel duur. Italië redden wanneer het in dezelfde situatie komt als Griekenland nu is volstrekt onmogelijk. De oplossing voor het Italiaanse probleem ligt bij Italië zelf. Berlusconi heeft onder zware druk van zijn Europese collega’s schoorvoetend een verzameling plannen gepresenteerd (onder andere bevordering van concurrentie, arbeidsmarkthervormingen en verhoging van de pensioenleeftijd) waarvan het is de vraag of die de goedkeuring krijgen van het parlement. Het zelfs maar de vraag of Berlusconi zelf koste wat kost aan zijn plannen wil vasthouden. Ze zijn niet vrijwillig tot stand gekomen en hij heeft pasgeleden al eens een keer een draai van 180 graden gemaakt bij eerdere hervormingsplannen toen de ECB Italiaanse schuld ging opkopen. Maar zelfs als de plannen de parlementaire fase overleven moeten ze ook nog uitgevoerd worden. Dit kan alleen als de voortgang van buiten af scherp in de gaten wordt gehouden. Het beste zou dit kunnen worden gedaan door het IMF dat hiermee ervaring heeft en een deskundige staf heeft die dit aankan. Maar dit laatste lijkt niet te gebeuren.

Wensdenken

Veel economen hebben steeds beargumenteerd dat een rigoureuze vergroting van het Europese noodfonds de schuldencrisis zou kunnen oplossen. Het idee was dat met die vergroting de terugbetaling van de schuld van een land altijd kan worden gegarandeerd en dus dat speculatie tegen deze schuld zinloos is en verliezen oplevert voor de speculanten. Met andere woorden de vergroting zorgt ervoor dat van het grotere fonds geen gebruik hoeft te worden gemaakt. Dit is ‘wishful thinking’. Als Italië, maar ook andere landen, niet in staat zijn hun overheidsfinanciën op orde te krijgen en hun economieën voldoende te laten groeien, dan kan ook voor deze landen het huidige Griekenland scenario de realiteit worden. De kans daarop is bepaald niet verwaarloosbaar. Bedenk dat alle Zuid-Europese landen met een geweldig vergrijzingsprobleem (groter dan bij ons) worden geconfronteerd, terwijl hun pensioensystemen op een omslagstelsel zijn gebaseerd. Als deze landen zelfs nu al niet in staat zijn hun overheidsfinanciën onder controle te houden, dan is er een goede kans dat ze op termijn in een permanente crisis zitten. Garanties moeten dan daadwerkelijk uitbetaald worden. Hoe groter het noodfonds, hoe meer we moeten betalen. In het ergste geval wordt Nederland volledig kaalgeplukt. Het is daarom van groot belang hoe de nu voorgestelde vergroting van het noodfonds precies vorm krijgt. Dat het parlement grip op wil houden op de uitkomst mag misschien lastig zijn voor de onderhandelaars, maar is een goede zaak voor de Nederlandse belastingbetaler.

Sterke eurocommissaris gewenst

Het is jammer maar niet verbazingwekkend, dat Rutte’s idee voor een sterke eurocommissaris voor begrotingen in de prullenbak lijkt te verdwijnen. Dat Merkel het een “interessant idee” vond zegt niet zo heel veel. Nederland is al vaker bedrogen uitgekomen. In de uitgebrachte verklaring na de eurotop wordt het idee van de Europese Commissie om de positie van de bevoegde Commissaris te versterken verwelkomd. Dit heeft helaas niet veel om het lijf en is iets anders dan een verankering van zo’n Commissaris in het Europese Verdrag. Het feit dat niet alle landen zich volmondig en onvoorwaardelijk scharen achter het idee van een onafhankelijk opererende Commissaris die zelf boetes kan uitdelen moet worden opgevat als een gebrek aan werkelijke commitment om toekomstige begrotingsproblemen op te lossen. Waarom zou je er anders op tegen kunnen zijn? Het instellen van zo’n Commissaris zou juist in de huidige situatie het vertrouwen van de financiële markten een flinke oppepper kunnen bezorgen. Het Nederlandse parlement zou dit tot een ononderhandelbare eis moeten maken voor goedkeuring aan het pakket.