Dragen actieve aandeelhouders bij aan een betere wereld?

Opkomst van het governance vraagstuk

De opkomst van de moderne onderneming in de 19^e en 20^e eeuw laat tevens een ontwikkeling zien op het terrein van governance. Clark (1981) onderscheidt vier stadia in de ontwikkeling van de onderneming. Het eerste stadium is dat van de eigenaar-entrepreneur die voor eigen rekening en risico een grote onderneming bouwt. Te denken valt aan Rockefellers Standard Oil Company, Carnegies Steel Company en J.P. Morgans conglomeraat van banken. De eigenaar-ondernemer had zeggenschap over de onderneming en stuurde deze tevens aan. Stadium twee voltrekt zich aan het begin van de 20 ^e eeuw en laat de opkomst zien van de manager. Hij neemt de uitvoerende taken over van de ondernemer. Hier dient zich het vraagstuk aan van de governance van de onderneming en de invloedsverdeling tussen ‘principal’ en ‘agent’ (Berle en Means, 1932). Hoe zorgen de eigenaren ervoor dat de manager handelt in hun belang en niet in zijn eigen belang? Omdat de laatsten geen invloed meer hebben op het beleid van de onderneming zijn zij van de manager afhankelijk om hun belangen te realiseren. De aandeelhouders zijn ‘residual claimants’ geworden, afhankelijk van de ‘loyaliteit’ en de ‘zorg’ van de manager. In het derde stadium, dat zich aandient rond 1960, doet de institutionele belegger zijn intrede. Waar in stadium drie nog sprake is van een geconcentreerde aandeelhoudersmacht, laat stadium vier een versnipperd aandeelhouderschap zien dat gerepresenteerd wordt door commerciële asset managers. Hawley en Williams (2000) laten evenwel zien dat er een vijfde stadium is waar institutionele beleggers – waaronder pensioenfondsen, verzekeraars en zogenaamde sovereign wealth funds – hun invloed herwinnen. De macht van een relatief beperkte groep beleggers neemt zienderogen toe.

Hoe kunnen aandeelhouders invloed uitoefenen?

Aandeelhouders hebben diverse rechten. Allereerst hebben ze het recht op informatie over het reilen en zeilen van de ondernemingen waarin zij investeren. Tevens hebben zij het recht om vragen te stellen tijdens de aandeelhoudersvergaderingen, te stemmen en resoluties in te dienen. Hoewel dit laatste vooral in Angelsaksische landen gebeurt, staat het ook aandeelhouders van Nederlandse ondernemingen vrij agendapunten en voorstellen tot besluit te agenderen. Naast deze bij wet vastgelegde rechten staat het aandeelhouders vrij om in gesprek te gaan met het management van de onderneming. Mocht het management daartoe niet geneigd zijn, respectievelijk niet bereid zijn op de wensen van de aandeelhouders in te gaan, dan kunnen de laatsten alsnog het onderwerp op de agenda plaatsen en een voorstel tot besluit indienen.

De praktijk van invloedsuitoefening

In zijn in 2013 aan Maastricht University verdedigde proefschrift heeft Michael Viehs de praktijk van shareholder engagement onderzocht. Onder 'shareholder engagement' wordt verstaan elke poging van de aandeelhouders om het beleid en handelen van de onderneming te beïnvloeden. Dan valt te denken aan het stemmen op aandeelhoudersvergaderingen, individuele gesprekken met het management, deelname aan collectieve acties, sectorale engagements, indienen van voorstellen voor besluiten, media-uitingen, enzovoorts. Onderzoek wijst uit dat institutionele beleggers deze strategieën gelijktijdig inzetten (McCahery, Sautner, and Starks, 2013), al verschillen aandeelhouders wel in hun voorkeuren voor de genoemde instrumenten. Waar in Europa het gesprek met het management een veel gebruikte strategie is, geven Angelsaksische aandeelhouders vaker de voorkeur aan het indienen van resoluties (Eurosif, 2013). Het voordeel van deze laatste strategie is dat zij beschikt over een ingebouwde maatstaf voor het meten van het succesvol toepassen ervan. Naar aanleiding van een ingediende resolutie vindt er in de regel overleg plaats tussen aandeelhouders en onderneming. Als dat overleg tot tevredenheid van de aandeelhouders verloopt, trekken zij voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering hun resolutie in. Onderzoek van Bauer, Moers en Viehs (2012) toont aan dat institutionele investeerders in zo’n 34 procent van de gevallen hun resolutie voortijdig intrekken. Blijkbaar hebben zij (in zekere mate) gekregen waarvoor zij kwamen. Interessanter is echter dat resoluties die betrekking hebben op maatschappelijke en milieuvraagstukken aanzienlijk vaker worden ingetrokken dan die welke betrekking hebben op corporate governance vraagstukken. Het gemiddelde over de periode 1997 – 2009 is 31,2 versus 16,8 procent. Kijken we naar de indieners van de voorstellen dan zien we dat institutionele beleggers (gemiddeld 33,9 procent) en vakbonden (34,6 procent) het meest frequent hun voorstellen intrekken.

Effectieve engagement?

Op het eerste gezicht lijkt het uitoefenen van druk op het management van een onderneming door het indienen van voorstellen tot besluiten relatief effectief op het terrein van maatschappelijke en milieuvraagstukken. Viehs verklaart dit succes door te wijzen op de mogelijke maatschappelijke reputatieschade als de resolutie brede steun ontvangt. Een tweede verklaring wijst op de relatieve vaagheid van de voorstellen – als onderscheiden van vaak nauwkeurig omschreven corporate governance voorstellen. Managers lijken eerder geneigd toezeggingen te doen, omdat zij voldoende discretionaire bevoegdheden behouden om maatregelen te nemen. Ook zijn de kosten die gepaard gaan met de maatschappelijke en milieuresoluties relatief bescheiden.

De verklaringen zijn plausibel, maar laten een aantal aspecten buiten beschouwing. Een alternatieve verklaring is dat het toegeven aan de aandeelhouders op maatschappelijk en milieuterrein de managers niet wezenlijk raakt (in hun portemonnee). De onderwerpen zijn gewoon niet materieel – anders dan governance gerelateerde vraagstukken. Een alternatieve verklaring kan zijn dat de investeerders juist baat hebben bij het tonen van succes. Met een hoog percentage ingetrokken resoluties kan de belegger naar zijn achterban duidelijk maken dat hij effectief geweest is in zijn engagement. Een derde mogelijke verklaring zou onderhandelingstactisch van aard kunnen zijn. Door toe te geven op maatschappelijk of milieuterrein hoopt de manager op enige toegeeflijkheid van de aandeelhouders op governance vlak. Die resoluties lijken, blijkens de geringere intrekkingsratio, aanzienlijk materiëler voor de managers. Per slot van rekening weten managers dat zij morgen weer te maken met vaak dezelfde kritische aandeelhouders. Het opbouwen van constructieve relaties is dan wenselijk.

Lessen uit de praktijk

Institutionele beleggers kunnen, meer dan particuliere investeerders, druk uitoefenen op ondernemingen. Dat doen zij door individuele en collectieve druk en door het indienen van voorstellen tot besluiten. Maatschappelijke stakeholders kunnen aanhaken op deze trend door samenwerking te zoeken met pensioenfondsen, verzekeraars of andere institutionele beleggers. Natuurlijk bestaan er verschillen tussen de belangen van aandeelhouders en maatschappelijke stakeholders, maar het onderzoek van Viehs wijst juist uit dat aandeelhouders en vakbonden soms drukken op dezelfde, gedeelde belangen. Samenwerking tussen institutionele beleggers onderling en tussen de beleggers en maatschappelijke stakeholders lijkt derhalve zinvol. Op dat terrein is duidelijk winst te behalen. Wel is het raadzaam om de deal aan de onderhandelingstafel gepaard te laten gaan met het monitoren van de implementatie van de deal. Het intrekken van een resolutie vormt slechts een eerste stap op weg naar maatschappelijke verandering.

Referenties

Bauer, R., Moers, F., and Viehs, M. (2012). The Determinants of Withdrawn Shareholder Proposals. ECCE Working Paper: Maastricht University.

Berle, A.A., and Means, G.C., (1932) The Modern Corporation and Private Property, Transaction Publishers, London, 2004 (originally 1932).

Clark, R.C. (1981), The Four Stages of Capitalism, Harvard Law Review, Vol. 94.

Eurosif (2013). Shareholder Stewardship: European ESG Engagement Practices 2013, Brussels, September 2013.

Hawley, J.P.,  en A.T. Williams (2000), The rise of fiduciary capitalism, University of Pennsylvania Press.

McCahery, J.A., Sautner, Z., and Starks, L.T. (2013). Behind the Scenes: The Corporate Governance Preferences of Institutional Investors. Working Paper: Tilburg University, University of Amsterdam, and University of Texas.

Viehs, P.M, (2013),  Active Ownership, Maastricht University, Maastricht.