De ECB is machteloos geworden

Onmacht in stagnerende tijden

De ECB is na haar jongste beleidsmaatregelen onder stevige kritiek komen te staan. Dat is nieuw, want tot nog toe is wat de ECB doet steeds met gejuich ontvangen. Beleggers zien nu echter het rendement op hun vastrentende beleggingen wegsmelten. Zij wijken uit naar aandelenbeleggingen maar die zijn nog duurder en riskanter geworden dan ze al waren vanwege de toegenomen onzekerheid over de financiële en economische stabiliteit. De extreem lage rente weerhoudt eurolanden met hoge tekorten en schulden er van hun economieën te hervormen, wat broodnodig is. Kortom, de ECB ondermijnt de financiële stabiliteit en remt structurele hervormingen eerder dan dat zij deze bevordert. Zijn deze schadelijke neveneffecten, waar velen al eerder voor gewaarschuwd hebben, een weliswaar hoge maar aanvaardbare prijs voor een overigens succesvol monetair beleid, dat wil zeggen, geeft dit beleid de economieën van de EU landen een zichtbaar positieve impuls? Daar moet een groot vraagteken bij worden gezet. De officiële doelstelling van dit beleid is inmiddels niet meer de economie te stimuleren maar de inflatie op te krikken naar een niveau dicht tegen 2% aan. Dat blijkt niet te lukken. Ondanks de massale, en recentelijk nog weer opgevoerde, liquiditeitsinjecties gaat de inflatie niet omhoog maar omlaag. Inflatie is een gevolg van te grote vraag in de reële economie. Deze stagneert echter nog momenteel omdat veel bedrijven eerst hun te hoge schuldenlast moeten afbouwen alvorens zij tot investeringen kunnen overgaan. Hier komt bij dat de Chinese groei aanzienlijk is afgevlakt en de olieprijs dramatisch is gedaald. De centrale bank heeft met lage rentes en liquiditeitsinjecties nauwelijks invloed op deze processen. Zij kan de vraag naar goederen en diensten wel faciliteren met ruime liquiditeit, zij kan deze echter niet forceren naar een hoger niveau. Centrale banken kunnen een te hoge inflatie breken door de rente op te drijven en liquiditeitskrapte te creëren. Zij kunnen echter niet een te lage inflatie omhoog duwen. Dat blijft voorbehouden aan vraag en aanbod verhoudingen in de reële economie. De ECB geeft nog meer gas, maar de koppeling werkt niet en daardoor komt de auto niet in beweging.

Wat nu?

Het is opmerkelijk dat de ECB deze tekstboekwijsheid zo stelselmatig heeft genegeerd. Dat hangt waarschijnlijk samen met de ondergeschikte rol die deze wijsheid een centrale bank in een situatie van economische stagnatie toebedeelt, terwijl de ECB juist tijdens de bankencrisis en de daarop volgende betalingsbalanscrisis een glansrol heeft vervuld en haar president sindsdien de financiële markten consequent heeft voorgehouden dat het binnen zijn vermogen ligt de inflatie en daarmee de economie omhoog te krijgen. De ECB is met haar monetaire instrumentarium niet in staat de stagnerende Europese economie uit het slop te trekken. Hooguit valt de kanttekening te maken dat als gevolg van het beleid de euro verzwakt is hetgeen de export van Europa heeft bevorderd en daardoor een positieve invloed op de groei had. Draghi beroept zich herhaaldelijk hierop. Dit effect kan moeilijk het resultaat van gericht beleid beschouwd worden. De gecompliceerde aard van de huidige recessie vormt een extra tegenwerkende factor. Zij is het gevolg van de financiële crisis waarvan de naweeën ons nog dwarszitten. De bankencrisis lijkt ongeveer overwonnen te zijn maar het schuldenpeil van overheden, bedrijfsleven en personen is nog hoog. Dat bevordert de bereidheid tot investeren niet. Ook kampt Europa met vergrijzing en achterblijvende productiviteit. Dat alles versterkt dat generiek monetair beleid geen vat meer krijgt op de reële economie.

Verantwoordelijkheid ligt bij EU 

De conclusie die hieruit getrokken moet worden is dat de EU -regeringen de volledige verantwoordelijkheid moeten nemen voor het economisch herstel van Europa. Tot nog toe lieten zij teveel de ECB de kastanjes uit het vuur halen. De ECB voelde weer steeds de hete adem van de financiële wereld in de nek die op haar beurt in het nooit weersproken sprookje van een almachtige Draghi meende te kunnen geloven. Natuurlijk moet de ECB krachtig geïnvolveerd blijven met ondersteunend monetair beleid, maar de trekkersrol moet worden overgenomen door de sterke eurolanden, Duitsland, Finland en Nederland voorop. Deze trekkersrol moet de agenda van de Eurogroep, onder leiding van minister Dijsselbloem, gaan domineren, met hulp van de Europese Commissie en haar “Six Pack”-bevoegdheden. Het gaat in deze rol om méér dan bewaking van begrotingsnormen Het gaat om verantwoorde stimuleringspakketten en belastingmaatregelen van sterke EMU landen als Duitsland en Nederland. Er was eerder sprake van een Juncker-plan waarbij een uitruil tussen Frankrijk (50 miljard euro aan hervormingen) en Duitsland (50 miljard euro aan stimulering) met investeringen door Europese Investeringsbank (EIB). Daar is helaas niet veel van terecht gekomen en Europa zit in een patstelling. Het gaat om zwaardere druk op landen als Frankrijk en Italië om de binnenlandse economie te hervormen.

Toon leiderschap

Een te vormen presidium met de voorzitter van de Eurogroep, met de Duitse en Franse ministers van financiën in de hoofdrol vanwege de Duits-Franse as, en daaraan ook permanent toegevoegd ECB-president Draghi, vice-president Constancio en de voorzitter en één vice-voorzitter van de Europese Commissie zou het gewicht van de Eurogroep moeten verhogen. De taak van dit presidium zou zijn de Eurogroep,de ECB en de Europese Commissie nauwer te laten samenwerken om goed gecoördineerde stimulerings- en structurele hervormingsmaatregelen door te voeren. Prioriteit heeft dat Duitsland zich een bescheiden begrotingstekort permitteert om meer infrastructurele werken en onderzoeksinvesteringen tot stand te brengen. Dat Nederland dat eveneens doet, met voorlopige ontheffing van het nastreven van een structureel begrotingstekort van 0,5%. Dat deze investeringen tot stand komen afhankelijk van het nakomen door Frankrijk, Italië en andere landen van afgesproken noodzakelijke hervormingen. Dat de ECB in een later stadium de rente weer laat stijgen in een met de Eurogroep gecoördineerd tempo. Zulke zaken kunnen het best in een klein gremium voorbereid worden. Dit op informele basis en met behoud van eigen verantwoordelijkheid en juridische status. Alleen dan kan de gecompliceerde Europese economie op een doeltreffende manier naar een groeiscenario worden geleid.

^{* Dit is een uitgebreidere versie van het artikel dat verschenen is in het Financieele Dagblad van 26 maart 2016,}