De Dijsselbloem-DNB deal kan geen kwaad

De deal

De Minister van Financiën en DNB hebben afgesproken dat de crisisgerelateerde inkomsten uit hoofde van Europese steunoperaties als winst zullen worden uitgekeerd. In totaal zal DNB in de periode 2013-2017 naar verwachting € 3,2 miljard extra aan crisisgerelateerde winst afdragen. Het kabinet stelt hier een garantie aan DNB ter grootte van maximaal € 5,7 miljard tegenover. Met de garantie wordt het buffervermogen van DNB versterkt. De winstafdracht van DNB telt mee voor het begrotingstekort en leidt tot een lagere staatsschuld.

Balansverlenging brengt risico’s met zich mee ...

Sinds de start van de crisis hebben centrale banken in de voornaamste ontwikkelde landen onconventionele monetaire maatregelen genomen, die zich hebben vertaald in een sterke verlenging van hun balansen. In Europa gaat het om liquiditeitsverstrekking aan banken tegen onderpand en om de steunoperaties via het SMP (Securities Markets Programme). Balansverlenging kan tot een forse toename van de winst van een centrale bank leiden.

Het is evident dat het onconventionele monetaire beleid meer risico’s voor de balansen van centrale banken oplevert. Het kan gaan om renterisico, kredietrisico, wisselkoersrisico (Zwitserland) en in het uiterste geval opbreekrisico (eurozone). Voor de ECB geldt dat de kredietkwaliteit van het onderpand dat banken aanleveren in de loop der tijd is verslechterd. Ook de aankopen van overheidsobligaties van perifere schuldenlanden zijn niet zonder risico.

... waarmee verschillend wordt omgegaan

De manier waarop centrale banken met hogere risico’s omgaan verschilt sterk. In de VS heeft de Federal Reserve Bank sinds de crisis haar winstafdrachten aan de Treasury sterk verhoogd (van $ 34 miljard in 2006 naar $ 77 miljard in 2011). De Duitse Bundesbank heeft daarentegen de winstafdracht sterk verlaagd (van € 4,2 miljard in 2006 naar $ 0.6 miljard in 2011), door hoge voorzieningen te treffen voor general risks. DNB volgde in 2011 het Duitse beleid.

Deze variatie is illustratief voor het ontbreken van vaste regels en opvattingen over hoe hoog het eigen vermogen van centrale banken moet zijn en hoe centrale banken moeten omgaan met balansrisico’s. Zo hoeven ECB en DNB niet te voldoen aan de kapitaaleisen die voor Europese banken gelden (de Capital Requirements Directive).

DNB is geen SNS

Het ontbreken van kapitaaleisen voor centrale banken is echter geen ernstige lacune, maar reflecteert de geringe economische betekenis van kapitaal op de balans van een centrale bank. DNB is immers geen gewone bank. Een centrale bank kan per definitie altijd aan zijn verplichtingen in de binnenlandse valuta voldoen en valt dus niet zo gauw om. Er is in de economische literatuur geen overeenstemming over de rol van kapitaal op de balans van een centrale bank en over de vraag hoe hoog de kapitaalratio van een centrale bank idealiter zou moeten zijn. Het kapitaal op de balans (de conventional loss-absorption capacity) is bovendien gering vergeleken met de netto contante waarde van de toekomstige geldscheppingswinst of seignorage (de non-inflationary loss-absorption capacity). Zie voor een uiteenzetting hierover Buiter & Rahbari (2012). Zelfs met een negatief eigen vermogen kan een centrale bank nog functioneren. Maar zover zijn we in Europa nog lang niet. Het eurosysteem heeft in totaliteit reserves (kapitaal en herwaarderingsreserves) van bijna € 500 miljard.

Wanneer de eurocrisis verergert en er in de toekomst op de ECB activa zou moeten worden afgeschreven, dan drukt dit de winst en ook de afdracht aan de overheden. Als de risico’s zich voordoen wordt de rekening dus uiteindelijk toch wel betaald. Overigens kan ook een verbetering van het financiële klimaat in de eurozone tot een daling van de winst leiden, wanneer dit gepaard zou gaan met een sterke balansverkorting van de ECB.

Waarom de garantieverstrekking?

Het is onduidelijk welk doel de overheidsgarantie van € 5,7 miljard van het kabinet aan DNB dient. Eerdere garantieverstrekking (EFSF, Nederlandse banken) was noodzakelijk om partijen van een goede toegang tot de kapitaalmarkten te verzekeren. Maar dat is hier niet aan de orde. Versterking van het buffervermogen van DNB lijkt op zichzelf geen goede reden voor garantieverstrekking te zijn, gelet op de beperkte betekenis van het vermogensbegrip voor een centrale bank (zie hierboven) en de mogelijkheid die een centrale bank heeft om toekomstige winsten uit seignorage in te houden.

De garantieverstrekking kan wellicht beter worden begrepen vanuit een macro-economische en/of politieke invalshoek. De ECB probeert met haar onconventionele monetaire beleid de financiële stabiliteit te bewaken onder de randvoorwaarde van monetaire stabiliteit. Om voldoende draagvlak voor dit beleid te behouden - met name in Duitsland – hecht de ECB eraan om de scheidslijn tussen monetair en begrotingsbeleid scherp te bewaken. In dit licht moet de garantieregeling misschien dan ook worden bezien: mogelijke toekomstige verliezen van DNB op perifere staatsschuld worden bij voorbaat teruggelegd bij de Minister van Financiën, zodat DNB niet het verwijt krijgt aan monetaire financiering te doen.

Conclusie

Gezien de beperkte bedrijfseconomische betekenis van het eigen vermogen van een centrale bank is er geen urgente noodzaak om nu door winstinhouding de buffers van DNB te versterken. Op dit moment zou een sterke daling van de winstafdracht van DNB een extra conjunctuurversterkend effect toevoegen aan het economisch beleid, bovenop de procyclische werking van de 3% begrotingsregel. Door de afspraak tussen de Minister van Financiën en DNB wordt dit effect vermeden. Mijns inziens is dit een goede zaak. Dit betekent overigens niet dat de overheid zich rijk mag rekenen met structureel hoge toekomstige winstafdrachten van DNB.

Referenties

Bindseil, U., A. Manzanares and B. Weller (2004) The role of central bank capital revisited, ECB Working paper nr 392, Frankfurt.

Buiter, W. en E. Rahbari (2012) Looking into the deep pockets of the ECB, Citigroup, London.

Stella, O. (1997) Do central banks need capital, IMF Working paper nr. 97/83, Washington DC.