Argentijnse lessen voor Griekenland

Sinds de invoering van de euro verslechterde de concurrentiepositie van Griekenland sterk en groeide het tekort op de lopende rekening fors. Dit hing samen met het uit de hand lopen van de Griekse overheidsfinanciën. Om de afhankelijkheid van buitenlands kapitaal te reduceren, is een verbetering van het Griekse (prijs)concurrentievermogen zeer gewenst. Hoewel recente data suggereren dat de Griekse prijsconcurrentiepositie sinds kort duidelijk begint te verbeteren, is het aanpassingsproces nog lang niet voltooid en bevindt de economie zich nog steeds in een diepe recessie.

Kiezen voor het Argentijnse alternatief?

De economische positie van Argentinië in 2001 lijkt in sommige opzichten sterk op die van Griekenland nu. Door de invoering van de vaste één-op-één koppeling van de peso aan de dollar begin jaren negentig heeft Argentinië dan -net als Griekenland sinds de invoering van de euro- tien jaar lang niet alleen geen eigen wisselkoersbeleid maar ook geen monetair beleid meer kunnen voeren. Doordat Argentinië met behulp van de koppeling de hyperinflatie weet te bedwingen en het veel privatiseringen doorvoert, wordt het land in de jaren negentig zeer populair bij beleggers. Dankzij de harde koppeling beschouwt de kapitaalmarkt daarbij het wisselkoersrisico als gering en hoeft Argentinië slechts een lage rente te betalen. De importen nemen snel toe en het land wordt, net als Griekenland later, afhankelijk van een voortdurende instroom van buitenlands kapitaal. (tabel 1).

Argentinië komt in de problemen als Brazilië, de belangrijkste handelspartner van het land, tussen 1998 en 1999 de real laat depreciëren, terwijl de dollar, waaraan de peso is gekoppeld, juist apprecieert. Tegelijkertijd wordt Argentinië getroffen door de daling van de prijs van veel agrarische producten. De begrotingspositie van de overheid staat geen expansief budgettair beleid toe en om het vertrouwen van beleggers te herwinnen. Integendeel de overheid moet juist bezuinigen. Dit leidt tot minder vertrouwen en Argentinië komt, net als Griekenland, in een vicieuze cirkel van bezuinigingen en economische krimp terecht. Vanaf 1999 krimpt de economie onafgebroken. De werkloosheid neemt steeds verder toe. Het lukt echter niet of nauwelijks om het loonniveau neerwaarts bij te stellen. Terwijl Argentinië van 1999 tot en met 2001 deflatie kent, blijven de totale arbeidskosten per eenheid product daarom stijgen en verbetert de concurrentiepositie van het Argentijnse bedrijfsleven niet.

Eind 2001 verslechtert de situatie wanneer veel Argentijnen hun vertrouwen verliezen in de dollarkoppeling en hun bankrekeningen leeg beginnen te halen. De overheid bevriest bankrekeningen om te voorkomen dat banken omvallen. Dit leidt tot grote politieke en sociale onrust. Eind december kondigt de overheid het tot dan toe grootste staatsbankroet ooit af. Begin januari 2002 laat zij de één-op-één koppeling van de peso aan de dollar los. Aanvankelijk wordt de peso alleen gedevalueerd naar een wisselkoers van 1,4 peso per dollar maar al snel laat Argentinië de peso vrij zweven. De peso valt en is weldra nog maar minder dan een derde van een dollar waard. Argentijnse producenten herwinnen aan prijsconcurrentievermogen, maar buitenlandse producten worden voor veel Argentijnen onbetaalbaar. Juist doordat importproducten onbetaalbaar worden, wordt het aantrekkelijker voor de binnenlandse markt te produceren Nadat de economie in het eerste kwartaal van 2002 nog verder krimpt, stabiliseert de economie zich in de daaropvolgende kwartalen, gevolgd door sterke groei in 2003. Dat jaar en ook in de daaropvolgende jaren groeit de economie zelfs met ruim 8% per jaar (figuur 1). De werkloosheid daalt gestaag van 22% in 2002 tot 10% in 2006. Tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans en de overheidsbegroting slaan om in overschotten.

Figuur 1: BBP-ontwikkeling vergeleken

Bron: Reuters Ecowin, IMF

Het Argentijnse voorbeeld als grote sprong in het duister

De Argentijnse casus laat zien dat een wisselkoersaanpassing in combinatie met een herstructurering van de overheidsschuld aanvankelijk pijnlijk is, maar dat dankzij het herwinnen van prijsconcurrentie van binnenlandse producenten op vrij korte termijn de binnenlandse dynamiek juist kan terugkeren. Er zijn echter een aantal grote verschillen tussen de Griekse situatie anno 2012 en Argentinië in 2001, die maken dat de gevolgen van een Griekse uittreding zowel onvoorspelbaarder als vermoedelijk veel heftiger zijn dan die van de loskoppeling van de peso in Argentinië destijds.

Invoeren eigen munt

Hoewel de economie voor een belangrijk deel gedollariseerd was en Argentinië door de harde koppeling geen monetair en wisselkoersbeleid kon voeren, beschikte het land nog over een eigen munt. Voor Griekenland vereist een exit uit de eurozone de invoering van een eigen munt. Dit kost tijd en leidt waarschijnlijk tot veel chaos en onzekerheid. Allereerst zal de Griekse centrale bank moeten pogen op zeer korte termijn een nieuwe Griekse munteenheid in omloop te brengen, aangezien het ontbreken van een chartaal betaalmiddel economisch zeer ontwrichtend is. Om kapitaalvlucht te voorkomen zal de overheid daarbij mogelijk bankrekeningen bevriezen en kapitaalcontroles instellen. Consumenten en bedrijven zullen op hun beurt geneigd zijn om de chartale euro’s die zij nog in hun bezit hebben op te sparen in plaats van uit te geven. Zolang er nog weinig nieuwe munten in omloop zijn zou daardoor de functie van geld als betaalmiddel onder druk kunnen komen te staan, met waarschijnlijk sterke negatieve gevolgen voor de bestedingen.

Impact op overheidsfinanciën

In Argentinië zorgde de depreciatie van de peso voor een dramatische toename van de schuld als percentage van het BBP. Omdat de Argentijnse overheid een primair overschot had, kon zij ondanks de devaluatie haar uitgaven blijven betalen. Als Griekenland uit de euro stapt, zal het naar verwachting meteen zijn staatsschuld niet meer kunnen terugbetalen. Dit komt doordat de nu al hoge overheidsschuld als percentage van het BBP, net als in Argentinië, hard zal toenemen door de verwachte depreciatie van de munt. Een probleem daarbij is dat Griekenland nog steeds een primair tekort heeft (tabel 1) dat waarschijnlijk groter wordt bij een aanvankelijke verergering van de crisis door een euro-exit. Zelfs als de overheid alle bestaande schuld niet meer zou terugbetalen, moet het land dus ofwel nog meer pijnlijke bezuinigingen doorvoeren, of de Griekse centrale bank moet de schuld monetair financieren. Dit laatste maakt het echter moeilijk om vertrouwen te creëren in de nieuwe munt en kan bovendien leiden tot een hoge inflatie.

Tabel 1: Argentinië – Griekenland

Impact op bankwezen

De Argentijnse bankensector werd hard geraakt door de loskoppeling van de peso en het bankroet van de overheid. Ongeveer 30% van de bezittingen van banken bestond in december 2001 uit uitzettingen aan de overheid. Verder werden de banken getroffen door de asymmetrische manier waarop dollardeposito’s en dollarleningen in peso’s werden omgezet; terwijl bij deposito’s iedere dollar in 1,4 peso werd omgezet, werden leningen 1 tegen 1 omgezet. Ook Griekse banken hebben veel Griekse staatsobligaties op de balans staan en zij worden dus geraakt door het verwachte staatsbankroet. Een belangrijk nadeel voor Griekenland ten opzichte van Argentinië destijds is dat de financiële sector in Griekenland in relatieve zin veel groter is: afgezet tegen het BBP heeft de bankensector in Griekenland bijna zes keer zoveel krediet verleend (tabel 1). Daarbij komt nog dat een substantieel deel van de schuld uiteindelijk door de ECB is gefinancierd en dat deze financieringsstroom na een exit waarschijnlijk opdroogt.

Impact op handelsverkeer

Na de loskoppeling en depreciatie van de peso vond een enorme krimp van de importen in Argentinië plaats. De exporten daarentegen bleven redelijk op peil, mede doordat de belangrijke agrarische exportindustrie relatief weinig schade ondervond van de economische chaos. Met een tekort op de lopende rekening van 9,8%-BBP in 2011 zijn de betalingsbalansproblemen van Griekenland, en daarmee de noodzaak van een verbetering van de concurrentiepositie, op dit moment veel groter dan die van Argentinië in 2001. De Griekse economie is daarbij opener dan de Argentijnse economie destijds, wat de herbalancering gemakkelijker zou kunnen maken. Doordat Griekenland veel meer importeert dan Argentinië destijds, is er bijvoorbeeld wellicht meer potentieel voor importsubstitutie. Op termijn zou de verwachte depreciatie daarbij een impuls kunnen geven aan de belangrijke Griekse toeristenindustrie. Om de verbetering van de concurrentiepositie op de lange termijn in stand te houden, is het daarbij wel belangrijk dat de relatieve prijs- en kostenniveaus in Griekenland niet te hard stijgen. De importafhankelijkheid van Griekenland is op de korte termijn echter zeer kwetsbaar. Doordat het vlak na een euro-exit moeilijk zal zijn om producten te importeren, bestaat de kans dat producenten en consumenten cruciale producten niet kunnen verkrijgen.

Conclusie

Voor Griekenland betekent voortgaan op de huidige weg nog veel economische pijn. Het lijkt daarom aantrekkelijk om het voorbeeld van Argentinië van tien jaar geleden te volgen en uit de euro te stappen. Een uittreding zou de Griekse concurrentiepositie in één klap kunnen herstellen en zo de economie kunnen laten herbalanceren. Wij benadrukken echter dat de risico’s en de negatieve gevolgen van een uittreding veel groter zullen zijn dan in Argentinië destijds.

*Dit is een verkorte versie van het artikel dat is verschenen in TPE digitaal van 20 november 2012,