De val van de Roebel
Na de val van de Sovjet Unie, eind 1991, bleeft het monetaire raamwerk nog een tijdje in tact. Gedurende de eerste helft van 1992 deelde alle 15 onafhankelijke nieuwe staten een monetaire unie met de roebel als munteenheid: de Roebelzone. Echter, de politieke eenheid en fiscale infrastructuur die noodzakelijk was om deze Roebelzone te stutten ontbrak. Maar dat was niet het enige. Er was ook sprake van een fatale weeffout in het Russische monetaire stelsel. De centrale bank van Rusland nam de Staatsbank van de Sovjet Unie (Gosbank) over en was daarmee de enige nationale centrale bank in de voormalige Sovjet Unie die het recht had om roebel-biljetten en -munten in omloop te brengen. Echter, de andere 14 centrale banken van de andere voormalige Sovjet republieken (die voorheen als de filialen van de Gosbank fungeerden) konden nu krediet en geld (in de vorm van centrale bank deposito's) scheppen zonder enige belemmering of centrale sturing van de totale nationale geldhoeveelheid. Deze weeffout was in feite een uitnodiging aan alle partijen in het centrale bankenstelsel om mee te liften op de andere centrale banken waardoor de inflatie gestaag opliep en eindigde in een hyperinflatie in de voormalige Sovjet republieken. Een voor een, haakten de non-Russische lidstaten af, of werden zij buiten de deur gezet en introduceerde zij hun eigen munteenheid. Eind 1993 was de Roebelzone de facto dood.
Zelfde lot voor Eurozone?
In deze tragische episode zit een waarschuwing verborgen voor de leiders van het Eurosysteem. Toen het Eurosysteem - dus de ECB en de nationale centrale banken die de monetaire unie moeten dragen - startte op 1 januari 1999, waren er 11 centrale banken met 11 verschillende culturen, procedures and gewoontes. Er waren verschillende regels en gewoontes over het onderpand dat toegestaan werd in opkoopoperaties ('repos' of 'repurchase operations') en andere vormen van leningen tegen onderpand, over de zekerheden die konden worden gekocht, over de condities waartegen deze producten worden verhandeld en de toegestane transactiepartners. Nu zijn er 17 centrale banken in de eurozone en we zijn 13 jaar verder, maar nog steeds zijn er geen uniforme regels, standaarden of protocollen die het mogelijk maken om een gemeenschappelijk monetair beleid te voeren. Het tegendeel is het geval.
Het Europese monetaire, krediet- en liquiditeitsbeleid wordt verondersteld drie kenmerken te bezitten die de eenheid van beleid garanderen. Allereerst, wordt het rentebeleid en onderpandsbeleid centraal bepaald door het 23-koppige Governing Council van de ECB: de 17 presidenten van de nationale centrale banken plus de 6 leden van het bestuur van de ECB. De meeste beslissingen worden op basis van het principe ‘one man, one vote’ bepaald, dus de president van de Centrale Bank van Malta heeft daarmee evenveel gewicht als de president van de Duitse Bundesbank. Beslissingen die te maken hebben met het kapitaal van de ECB en de centrale banken en andere winst-en-verlies deelnames worden bepaald op basis van stemmen, gewogen naar het aandeel dat men in de ECB bezit. Daarmee heeft bijvoorbeeld Duitsland 27,06 procent van de stemmen en Malta 0,09 procent van de stemmen. Ten tweede, wordt de uitvoering van centraal bepaald monetair beleid overgelaten aan de nationale centrale banken. Ten derde, verliezen en winsten die door de ECB en de centrale banken worden gemaakt in de uitvoering van het centrale beleid worden gedeeld door de centrale banken in overeenstemming met hun aandeel in het ECB-kapitaal.
Dat is de theorie. De praktijk is echter anders. Vooral sinds het begin van de crisis in augustus 2007 lijkt zich een sluipend proces van verroebeling te voltrekken. En die sluipende beweging kan wel eens omgezet worden in een dravende beweging. Ik baseer dat risico op basis van een aantal ontwikkelingen.
Noodleningen: ELA
Allereerst is totaal niet inzichtelijk hoe en in welke omvang nationale centrale banken de Emergency Liquidity Assistance (ELA) faciliteit gebruiken. Deze faciliteit kunnen centrale banken gebruiken wanneer banken in hun jurisdictie niet langer aan hun verplichtingen kunnen voldoen met de reguliere faciliteiten binnen het Eurosysteem. Ofwel omdat hun kredietwaardigheid sterk verslechterd is of omdat de kwaliteit van het onderpand dat zij te bieden hebben zo slecht is dat dit niet meer geaccepteerd wordt binnen het Eurosysteem. De ELA-faciliteiten laten het toe dat, onder bepaalde condities, onderpand gebruikt kan worden dat niet acceptabel is van tegenpartijen die niet voldoende kredietwaardig zijn om toe te treden tot het Eurosysteem. De Governing Council van de ECB kan de omvang van ELA beperken en moet ook de voorwaarden goedkeuren (Buiter, 2010, 2012).
De veronderstelling bij gebruik van de ELA-faciliteit is dat het Eurosysteem niet bloot wordt gesteld aan risico’s omdat de nationale centrale bank voor eventuele verliezen opdraait. Dit verhaal gaat echter alleen op zolang de centrale bank en de achterliggende overheid de verliezen eenvoudig kan opvangen. Wanneer dat risico wel bestaat, zoals in het geval van Griekenland, Portugal en Ierland, dan zal de rest van het Eurosysteem alsnog de verliezen moeten incasseren. .
Het probleem met de huidige ELA-faciliteit is dat allereerst de verantwoording van het gebruik van ELA niet duidelijk is en ook niet gestandaardiseerd is. Voor zover ik kan ontwaren hebben vijf landen op grote schaal de ELA-faciliteit gebruikt sinds het begin van de crisis: Ierland, Duitsland, België, Griekenland en Cyprus. De teller staat momenteel (laatste gegevens: november 2011) op 127 miljard euro. Het gebrek aan transparantie maakt het mogelijk voor centrale banken en overheden om hun eigen banken te subsidiëren door toegang tot de ELA-faciliteit te bieden waardoor een ongelijk speelveld in de eurozone ontstaat.
Ten tweede ondermijnt het ELA-gebruik, dat van land tot land verschilt, de monetaire unie omdat verschillende monetaire, krediet- en liquiditeitsmaatregelen kunnen bestaan in verschillende landen. De ECB kan weliswaar een limiet bepalen voor gebruik van de ELA, maar door landen deze ‘lender of last resort’-faciliteit te ontkennen om niet duidelijke en uniforme gronden, wordt ook het principe van eenheid van beleid ondergraven.
Verdere verroebeling
Maar met de ELA houdt de verroebeling niet op. Het statuut van de ECB laat uitzonderingen toe waardoor nationale centrale banken gevrijwaard zijn van het delen in verliezen die geleden zijn bij de uitvoering van het monetaire beleid voor het Eurosysteem. Daarnaast bestaan er mogelijkheden voor centrale banken om andere functies uit te oefenen (denk aan toezichthouder pensioenen) dan in het ECB-ESCB statuut gesteld staan tenzij tweederde van het Governing Council meent dat er een botsing van belangen ontstaat. Deze uitzonderingsregel is van belang omdat het nationale centrale banken de gelegenheid geeft om op te treden als vertegenwoordiger van de nationale overheid, waarmee centrale bankbalansen worden vervuild door taken en doeleinden die niets van doen hebben met monetair beleid. Het feit dat dit soort activiteiten gestopt kunnen worden door een tweederde meerderheid binnen de Governing Council geeft de burger niet veel moed.
…en verder en verder
Tot slot is er recent nog een besluit genomen die een verder gevaar voor de eurozone vormen. Op 9 februari 2012, heeft het Governing Council van de ECB het voorstel goedgekeurd voor zeven centrale banken (van Ierland, Spanje, Frankrijk, Italië, Cyprus, Oostenrijk en Portugal) om tijdelijk de mogelijkheden te verruimen om meer kredietaanspraken te aanvaarden als onderpand in kredietbeleid binnen het Eurosysteem. Volgens president Draghi komt als gevolg van dit besluit ongeveer 600 tot 700 miljard euro beschikbaar aan onderpand. Dit is in principe geen nieuw beleid. Vanaf het begin van de eurozone is deze toestand van rommelige onderpandseisen oogluikend toegestaan en men zou hopen dat dit over de jaren is teruggedrongen. Maar het tegendeel is het geval. Dit is besluit is een gevaarlijk en mogelijk desastreus besluit. Niet omdat het een versoepeling van onderpandseisen betekent binnen de eurozone, maar omdat het een versoepeling in een deel van de eurozone toelaat. Deze tweedeling van de eurozone in een harde en zachte kern neemt in sterkte toe door dit recente ECB besluit. In tegenstelling tot de ELA is er geen centraal bepaald plafond aan krediet dat de centrale banken aan hun lokale banken kunnen verlenen op basis van het nieuwe onderpand (dat van lagere kwaliteit is). Uiteraard is er een grens aan de hoeveelheid private leningen die een financieel systeem kan creeren die weer als onderpand kunnen dienen bij de centrale bank, maar de recente geschiedenis van IJsland leert dat er ongelofelijke voorbeelden (Sibert, 2010a, b) zijn geweest van het gebruik van onderpand door banken die sterke herinneringen oproepen aan Baron von Munchhausen. Als het mogelijk is om de kwaliteit van onderpand te verlagen en tegelijkertijd het gebruik ervan te laten toenemen wanneer de centrale bank actief noch passief medeplichtig is, dan kan men wel raden dat er nauwelijks grenzen zijn aan de omvang van het onderpand als de centrale bank een dergelijk beleid actief ondersteund.
Bedreigingen en oplossingen
De Eurozone is nog geen Roebelzone, maar het gevaar is reëel en dat gevaar wordt dichterbij gebracht door een reeks van slechte besluiten van de ECB. Wat een monetaire unie tot houdbare unie maakt is dat de omvang en samenstelling van activa en passiva van de centrale bank - niet alleen de ECB maar ook die van alle centrale banken – centraal bepaald worden. Alle verliezen en winsten die voortkomen uit een gezamenlijk monetair beleid moeten door iedere deelnemer worden gedragen en gedeeld. Er is maar een centrale bank. Hieruit vloeit ook voort dat regels en condities voor kredietverlening centraal worden bepaald en op uniforme wijze worden toegepast.
De verrommeling en verroebeling van de eurozone maakt het noodzakelijk om echt werk te maken van de Europese monetaire unie. Het doel moet gericht zijn op het herstellen van naleving van de regels van een monetaire unie om vervolgens de juiste wijze van monetaire beleid te bepalen om zo het risico van een kredietcrisis in de eurozone zo klein mogelijk te maken. In de diagnose van het probleem van de eurozone is reeds het antwoord verweven:
- Beëindig de ELA faciliteiten of maak het voor alle centrale banken in de unie verplicht. Als de tweede optie wordt aangenomen, zorg dan dat er uniforme standaarden en criteria worden ontworpen en gebruikt.
- Dwing uniforme standaarden af voor gebruik van onderpand voor alle centrale banken in het Eurosysteem.
- Benadruk dat alle winsten en verliezen die voortkomen uit de uitvoering van een Europees monetair beleid ook door iedereen worden gedragen en gedeeld.
- Benadruk dat alle centrale banken in de eurozone alleen maar taken moeten op zich nemen die noodzakelijk zijn voor de uitvoering een gemeenschappelijk monetair beleid van de ECB. Als centrale banken nu bijvoorbeeld een functie vervullen als toezichthouder of beheerder van nationale schulden, zorg er dan voor dat deze functies worden afgesplitst en bij een instantie komen die wettelijk los staat van de centrale bank.
Tot slot is een verdragswijziging noodzakelijk waarbij nu maar eens de anomalie moet worden beëindigd dat de centrale banken de aandeelhouders van de ECB zijn. Deze aandelen moeten in handen komen van de nationale ministeries van financiën. Dat zijn uiteindelijk de eigenaren (en risicodragers) van de ECB. Door de centrale banken te veranderen in bankfilialen wordt een belangrijke symbolische stap genomen waarmee men benadrukt dat het Eurosysteem niet een samenstel is van nationale centrale banken, maar een institutie voor gedecentraliseerd maar uniforme uitvoering van een gemeenschappelijk monetair beleid voor de gehele eurozone. Op die manier zal de Roebelzone nooit Frankfurt bereiken.
* Dit is een vertaling en bewerking van de Citi Global Economics View van 13 februari 2012 getiteld "Is the Eurozone at Risk of Turning into the Rouble Zone?
Referenties:
Buiter, W.H. (2010), "Games of chicken between the monetary and fiscal authority: Who will control the deep pockets of the central bank?" (long version) , Citi Economics, Global Economics View , 21 Jul. 2010.
Buiter, W.H. (2012), "The Role of Central Banks in Financial Stability: How Has it Changed?", paper presented at the Fourteenth International Banking Conference organised by the Federal Reserve Bank of Chicago and the European Central Bank in Chicago, Ill., on November 10-11, 2011.CEPR Discussion Paper No. 8780, January 2012.
Sibert, A.C. (2010a), "Love Letters from Iceland: Accountability of the Eurosystem", VoxEU.org, 18 May 2010.
Sibert, A.C. (2010b), "Accountability and the ECB", Paper for the Central Bank of Austria's 38th Economics Conference, "Central Banking after the Crisis: Responsibilities, Strategies, Instruments," Vienna, 31 May 2010. Response (page 1, page 2) from the Central Bank of Luxembourg.