Wie faalt betaalt: een derde weg voor de Eurozone

Twee opties

Als er één les valt te trekken uit de schuldencrises van overheden en banken in de eurozone dan is het wel deze: de Eurozone bevat of te weinig ofwel te veel maar in elk geval niet de juiste dosis ‘Europa’. Dit betekent dat het zinvol is om twee totaal verschillende scenario’s te overwegen voor de ontwikkeling van de Eurozone en de Europese Unie. Het eerste van deze twee scenario’s voor de toekomst van de Eurozone is een fiscale unie als aanvulling op de monetaire unie; het andere scenario gaat uit van het uiteenvallen van de Eurozone.

Fiscale unie

Een fiscale unie heeft voordelen, vooral als deze de vorm krijgt van een supranationale autoriteit met aanzienlijke discretionaire bevoegdheden. Een fiscale unie zal zeker een verbetering zijn vergeleken met het huidige Europa, dat zich beperkt tot het rondpompen van een klein bedrag aan belastinggeld tussen lidstaten – zonder aandacht voor de doelmatigheid of effecten van die gelden. Maar op de middellange termijn verwachten wij dat de eurozone de richting van een federale staat niet zal inslaan, voornamelijk omdat er weinig animo bestaat voor verdere politieke integratie en in het bijzonder voor potentieel onbeperkte (zowel qua bedrag als termijn) fiscale overdrachten over de grenzen. Dit gevoel heerst zowel onder het electoraat in Europa, met name in de fiscaal sterke kernlanden van de eurozone, als onder de politieke elite.

Uiteenvallen van de eurozone

Tevens verwachten we niet dat de eurozone uit elkaar zal vallen, enerzijds omdat er nog altijd erg veel politiek kapitaal is geïnvesteerd in het ‘Europese project’ en anderzijds omdat het opbreken van de eurozone vanuit economisch perspectief ook erg kostbaar zou zijn. Als een van de fiscaal en qua concurrentievermogen zwakkere economieën de eurozone zou verlaten, zou dat het betreffende land erg veel geld kosten. Als de kernlidstaten de eurozone zouden verlaten, zou dit nog altijd erg kostbaar zijn voor de ‘verlaten’ landen uit het de randgebieden van de zone (zij het waarschijnlijk iets minder kostbaar dan wanneer de zwakkere lidstaten de exit-route kiezen) maar bovendien ook erg kostbaar voor de uittredende landen zelf en voor de wereldeconomie.

Het Europa van ‘Wie faalt, betaalt’

In plaats van een van deze twee lijnrecht tegenover elkaar staande oplossingen verwachten we dat de Eurozone zich op de middellange termijn en op een rommelige manier richting een derde alternatief zal ontwikkelen dat we samenvatten met ‘You break it, You own it Europe’ of in goed Nederlands ‘Wie faalt betaalt’. Dit is een Europa waarin de rekening van falende overheden wordt geregeld tussen de belastingbetalers van de overheid en de crediteuren van het land in kwestie, zonder enige financiele hulp van andere overheden. En deze regel gaat ook op voor falende systeembanken of financiele instellingen die van belang zijn voor het systeem. Zij moeten de rekening van het falen eerst neerleggen bij hun directe crediteuren, zoals obligatiehouders. Hun claims moeten eerst afgeschreven worden of omgezet worden in aandelen voordat er ook maar een cent aan belastinggeld richting banken gaat.

Het akkoord dat in juli 2011 is gesloten tussen de Europese leiders geeft al aan hoe de nabije toekomst er uit gaat zien. De afkalvende kredietwaardigheid van Griekenland vormt een belangrijk precedent. Wij verwachten dat de ratings voor Griekenland op een neer zullen gaan tussen zeer slecht en slecht voordat de solvabiliteit weer hersteld zal zijn, met een cumulatief verlies voor obligatiehouders en andere crediteuren tussen de 65 en 80 procent.

Het Europa van ‘Wie betaalt faalt’ gaat bij lange niet zover als een volledige federalistische structuur. Toch zou het de bestaande tekortkomingen in het ontwerp van de Eurozone kunnen verhelpen, aangezien het de volgende elementen omvat:

• ruim voldoende liquiditeitsfaciliteiten om te voorkomen dat niet-liquide, maar solvabele overheden en banken door middel van een plotselinge aanval van de financiële markten gedwongen worden hun betalingsafspraken niet na te komen,
• een mechanisme voor schuldherstructurering van insolvabele overheden.
• een speciaal resolutieregime voor banken in de eurozone en een Euro-TARP voor systeemrelevante banken en andere systeemrelevante financiële instellingen.

Een belangrijk gunstig gevolg van deze institutionele regelingen is dat de legitimiteit van de hoogste besluitvormende organen van de EU en de eurozone verstevigd zou worden. Dit geldt vooral voor de ECB, die zichzelf zou kunnen losmaken van haar ongewilde en onwelkome rol als Sinterklaas. Of om het in het lingo der economen te formuleren: als aanbieder van quasi-fiscale solvabiliteitssteun aan in problemen verkerende overheden en banken. Een tweede gunstig gevolg van het geleidelijke institutionele hervormingsproces dat leidt naar het Europa van ‘ Wie faalt betaalt’ is dat verliezen vanwege onverstandig gedrag van banken, overheden of investeerders niet langer op de samenleving verhaald zullen worden. Dit plan bevat slechts zeer beperkte financiële reddingsoperaties of subsidies in het vooruitzicht mochten staten of banken falen en verkleint de kans op ‘moral hazard’ in plaats van deze te vergroten.

Het klinkt misschien raar om nu al na te denken over mogelijkheden om toekomstige crises te voorkomen, te temperen of op te lossen terwijl de uitkomst van de huidige crisis nog onzeker is. Wat betreft de mogelijke oplossing van de huidige crises onder de overheden en banken in de eurozone: deze zal hoogstwaarschijnlijk een mengeling zijn een fiscale unie en onze derde weg; archetypes van duurzame monetaire unies. Het belangrijkste aspect van deze rommelige oplossing is echter dat de eurozone niet uit elkaar zal vallen.

Natuurlijk kent deze oplossing zijn prijs. Om maar een voorbeeld te geven: een mogelijke beperkte uitgifte van Europese obligaties (‘E bonds’) voor specifieke doeleinden, zoals de reorganisatie van delen van het banksysteem in de eurozone, zonder de wenselijke (beperkte) overdracht van nationale budgetaire soevereiniteit die daar eigenlijk bij hoort; de ECB die onvoorwaardelijk staatsschuld blijft aankopen tegen een hogere prijs dan de marktprijs en leningen aan banken blijft verstrekken tegen onderpanden met een dubieuze waarde; en verdere gedeeltelijke financiële reddingsoperaties van staten en banken. Het zijn substantiële, maar gelimiteerde (quasi-) fiscale overdrachten van de kernlanden van Europa naar de periferie. Deze overdrachten vormen de prijs die betaald moet worden voor het feit dat het ontwerp van de Eurozone van het begin af aan fundamenteel onvolledig was. Maar landen als Duitsland, Nederland, Finland, Oostenrijk, Slowakije en Slovenië zullen er op aandringen om toekomstige ex-ante financiële reddingsoperaties te voorkomen en om een aanzienlijk element van de derde weg op te nemen als deel van de oplossing voor de huidige crisis. Tevens zullen ze aandringen op betrokkenheid van de private sector bij de welhaast onvermijdelijke schuldherstructurering van de insolvabele overheden en dito banken.

Wij denken dat het een moeizame weg zal worden. De volatiliteit op de financiële markten zal hoog blijven. Beleidsmakers in de eurozone en de ECB zullen zich niet proactief opstellen en zullen blijven teleurstellen. Jean-Claude Trichet (of zijn opvolger, Mario Draghi) zal geen grote hoeveelheden bankschulden garanderen en en ook niet onbeperkt overheidsschuld opkopen. Noch zal de ECB voldoende van de giftige activa van banken van de balans halen tegen prijzen die de momenteel praktisch insolvabele banken weer solvabel zullen maken. En Merkel en Sarkozy zullen niet akkoord gaan met de onbeperkte uitgifte van Europese staatsobligaties.

Zet je schrap

Vooruitgang wordt in het algemeen voorafgegaan door en is eigenlijk afhankelijk van herhaalde crises. Het zal dus een pijnlijk en langzaam proces worden. Maar laten we niet vergeten dat de eurozone wel degelijk beschikt over de institutionele en politieke capaciteiten om de noodzakelijke beslissingen te nemen. De eurozone moet dus in staat worden geacht om de problemen op korte termijn aan te pakken en om de noodzakelijke hervormingen door te voeren om ervoor te zorgen dat de eurozone op de lange termijn blijft bestaan. Zelfs als er in de nabije toekomst geen sprake is van een fiscale unie, betekent dat nog niet dat Europa ook uit elkaar zal vallen. Als daarentegen de cruciale elementen van de door ons geschetste derde weg eenmaal van kracht zijn, bestaat er weinig twijfel dat de eurozone zich in een veel sterkere positie dan voorheen zal bevinden om verdere crises te voorkomen en deze het hoofd te bieden. Totdat het zover is, moeten we ons maar schrap zetten.

* Dit stuk is gebaseerd op de uitgebreide studie van Willem Buiter en Ebrahim Rahbari, 2011, "The future of the euro area: fiscal union, break-up or blundering towards a 'You break it, you own it Europe', Citi Economics, London.: Ramberg Media Images, Flickr

Dit artikel kan worden overgenomen met bronvermelding. Toezending van bewijsexemplaren wordt op prijs gesteld. © Me Judice