Beleggingsanalisten voorspelden wél goed in 2010

Tekortkomingen van populaire onderzoeken en lijstjes

Het onderzoek van het FD was gebaseerd op slechts adviezen over AEX-bedrijven en daarnaast werden advieswijzigingen gedurende het jaar genegeerd. Een lijstje waarop analisten ook wel eens worden afgerekend is de Nova top-5. Vijf beursexperts (niet noodzakelijkerwijs elk jaar dezelfde) tippen hierbij in totaal vijf aandelen voor het komende beursjaar. Laeven en Jacobsen (2001) hebben hier al eens onderzoek naar gedaan. Beleggers die op basis van deze top-5 handelden, haalden per jaar een 4% lager rendement dan wanneer er in de AEX-index als geheel zou zijn belegd.

In 2010 deden de aanbevolen aandelen in de Nova top-5 het marginaal beter dan de index: de AEX steeg met 9,2% en het mandje aandelen met 9,5% (beide inclusief dividend). Daar het risico (gemeten aan de hand van de standaarddeviatie) van beide mandjes nagenoeg gelijk is, heeft de Nova top-5 het weliswaar beter gedaan, maar statistisch significant is het zeker niet.

Van beleggingsanalisten zou men mogen verwachten dat ze een hoger rendement dan het marktgemiddelde moeten kunnen halen. Immers, door diepgravend onderzoek zijn zij kenners geworden van afzonderlijke bedrijven waarmee ze toch de bedrijven moeten kunnen identificeren die het beter dan wel slechter dan de markt zullen doen. Het probleem met de hiervoor besproken onderzoeken en lijstjes is dat ze (1) gericht zijn op een beperkt aantal aandelen en (2) geen ruimte hebben gelaten voor veranderde meningen. Gedurende het jaar is er namelijk een stroom van berichten over economie en bedrijf op basis waarvan zowel de koersen als toekomstverwachtingen van bedrijven veranderen.

Onze data en analysemethode

Om deze bezwaren weg te nemen, hebben wij alle door banken afgegeven adviezen over alle Nederlandse aandelen in 2010 geanalyseerd. De graadmeter die het koersverloop bijhoudt van alle Nederlandse aandelen is de Amsterdam All Share index (de hiervoor genoemde AEX-index meet slechts het verloop van de 25 meest verhandelde aandelen). Deze index wordt gewogen op basis van marktwaarde van de bedrijven en is (inclusief dividend) met 10,7% gestegen in 2010. Wij gaan in ons onderzoek uit van deze index, maar maken een drietal wijzigingen: (1) Nederlandse aandelen die in dollars staan genoteerd worden na omrekening naar euro ook opgenomen, (2) alle aandelen worden gelijk gewogen en (3) ook bedrijven die de beurs hebben verlaten gedurende het jaar zijn opgenomen. De adviezen worden bijgehouden door de website Analist.nl, die zijn data ter beschikking heeft gesteld ten behoeve van dit onderzoek. Om in dit onderzoek te worden opgenomen moet een financiële instelling minimaal 100 adviezen hebben gepubliceerd in 2010. Op deze manier hebben we twintig analistenfirma’s beoordeeld. De gepubliceerde adviezen zijn reeds door Analist.nl gecodeerd naar een standaardindeling: buy (kopen), hold (houden) en sell (verkopen).

Optimisme

Eind 2009 was de algemene verwachting van analisten dat de AEX het jaar zou uitluiden op een stand van 380 punten. Een veel voorkomende karaktertrek kwam hiermee, met de kennis van vandaag, bloot te liggen: analisten zijn doorgaans te optimistisch. De AEX is op 31 december namelijk gesloten op 354,57. Dit optimisme van analisten werkt door in het percentage koopadviezen per bank. KBC Securities spant de kroon: gemiddeld zijn 78% van de uitstaande adviezen koopadviezen. Bij alle twintig instellingen gemiddeld ligt dit percentage op 56%. Opvallend is de aanwezigheid van veel Nederlandse partijen in de top van het percentage koopadviezen, terwijl buitenlandse banken het iets rustiger aan doen. Bloomberg (2010) maakte eerder dit jaar al melding van een gestage daling van het aantal koopadviezen in Amerika sinds 2000, nadat analisten daar veelvuldig van belangenverstrengeling werden beticht. De kans dat je als bank een aandelenuitgifte mag verzorgen voor een bedrijf is namelijk wellicht hoger wanneer je er positief over bent.

Bij het minste aantal verkoopadviezen zijn Nederlandse partijen wederom goed vertegenwoordigd: ABN Amro, RBS, ING, Rabobank, Keijser Capital en het inmiddels niet meer bestaande Fortis hebben gemiddeld allemaal minder dan 6% verkoopadviezen uitstaan in 2010. Zie figuur 1 voor het complete overzicht van buy, hold en selladviezen per bank.

Figuur 1: De verdeling van uitstaande adviezen per bank in 2010

Het zou beleggers helpen als Nederlandse banken een evenwichtiger verdeling van adviezen zouden hanteren. Een nieuw verkoopadvies voor elk afgegeven koopadvies zou het voor beleggers duidelijker maken welke veranderingen ze in een portefeuille moeten aanbrengen. Tevens kan het huidige beleid van analisten leiden tot inkomstenderving voor banken. Immers, als we toch bijna alle aandelen aan moeten houden, kunnen we net zo goed een index-tracker aanschaffen die de gehele markt volgt. Dat bespaart de belegger transactiekosten, wat daarom voor banken dat geen aantrekkelijk scenario is.

Rendementen per bank

Maar wat hebben we gehad aan het opvolgen van de adviezen in 2010? We hebben per bank drie verschillende portefeuilles bijgehouden met daarin respectievelijk de aandelen met een buy-, hold- en sell-advies. Deze portefeuilles worden dagelijks bijgewerkt. Als bank X vandaag het advies voor aandeel Y verhoogt van hold naar buy, dan doet dat aandeel vanaf morgen niet meer mee in de hold-portefeuille maar zal het worden opgenomen in de buy-portefeuille van bank X.¹ In tabel 1 staan de jaarrendementen van de drie portefeuilles per bank weergegeven.

Tabel 1: Het totaalresultaat van het opvolgen van de verschillende adviezen per bank in 2010

Afgelopen jaar is Fortis Bank Nederland de beste analistenfirma geweest. Niet alleen presteerde de buy-portefeuille bovengemiddeld, maar ook de aandelen met een sell-advies deden het slecht dit jaar. Een methodiek waarbij de aandelen met een koopadvies zouden worden gekocht en waarbij we short zouden gaan in de aandelen met een verkoopadvies, zou een rendement van 30% hebben opgeleverd. Helaas mogen we van Fortis geen nieuwe adviezen meer van verwachten in 2011. Opvallend is dat RBS een verdienstelijke derde plaats heeft, terwijl ABN Amro aan de onderkant bungelt. In 2009 werd RBS/ABN Amro (toen nog samen) in het blad Beleggers Belangen nog gekroond tot gever van beste beleggingstips. Bij ABN Amro hebben de aandelen met een verkoopadvies in 2010 zelfs een hoger rendement behaald dan die met een koopadvies. Als je maar zo weinig verkoopadviezen geeft, is de kans dat ze gemiddeld precies de verkeerde kant opgaan natuurlijk aanwezig.

Rendementen op basis van consensusadvies

De websites die analistenadviezen weergeven, geven ook zogenaamde consensusadviezen weer: per bedrijf wordt van alle uitstaande adviezen het gemiddelde berekend en de resulterende rating weerspiegelt de consensus van adviseurs. Wij hebben dit berekend op basis van een Bayesiaans gemiddelde.² De 25 procent bedrijven met de hoogste consensusadviezen (waar banken gemiddeld dus het meest positief over zijn) worden in het top-mandje opgenomen, de 25 procent bedrijven met de laagste consensusadviezen (hier zijn banken het meest negatief over) in het flop-mandje en de 50 procent ‘gemiddelde’ aandelen in het nop-mandje. De mandjes zijn wederom op dagelijkse basis herschikt. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat we geen rekening hebben gehouden met transactiekosten. De resultaten staan in figuur 2.

Figuur 2: Het verloop van de drie consensusmandjes in 2010

Het jaar 2010 was een positief beursjaar. In Gerritsen et al. (2010) was duidelijk te zien dat analisten beter dan het marktgemiddelde presteerden in opgaande markten en juist slechter in een neergaande markt. Geheel in lijn met dat onderzoek hebben de bedrijven met de hoogste adviezen het dit jaar beter gedaan dan de markt als geheel. De topportefeuille is dit jaar gestegen met 26,0%. De nop- en flopportefeuilles zijn dit jaar wel gestegen (met respectievelijk 12,4% en 12,6%), maar hebben het allebei een stuk slechter gedaan dan de analisten-toppers. Opvallend is het gelijke verloop van de nop- en flopportefeuilles. In dat kader is het niet verrassend dat al eerder is aangetoond (Malmendier en Shantikumar, 2007) dat institutionele beleggers hold-adviezen als een verkoopadvies interpreteren.

Een advies voor het komende jaar?

In de literatuur zijn er verschillende studies te vinden waarin wordt onderzocht of resultaten van analisten in het verleden “garanties” geven voor de toekomst. Li (2004) en Mikhail et al. (2005) onderzochten individuele analisten en vonden dat goede analisten uit het verleden ook in de toekomst betere adviezen afgeven. Barber et al. (2000) keken net als wij op bankniveau en vonden geen verband. Een aanbeveling aan websites die analistenadviezen bijhouden is dan ook om niet alleen de adviesgevende bank te noemen maar ook de naam van de analist. De consensusadviezen lijken wel informatie te bevatten: verwacht u stijgende koersen, koop dan aandelen met de hoogste consensusadviezen. De afgelopen vijf jaar (zie ook Gerritsen et al., 2010) hebben geleerd dat de aanbevolen aandelen in die omstandigheden een hoger rendement behalen dan het marktgemiddelde.

Voetnoten:

(1) Voor de meeste beleggers is beleggen geen full-time bezigheid. Het aan- of verkopen van bedrijven zal doorgaans gebeuren aan het einde van de dag. Wij maken daarom ook gebruik van deze slotkoersen.

(2) Bij het normale gemiddelde zou aandeel A dat slechts 1 advies heeft gekregen dat toevallig een koopadvies is, uitkomen op een betere consensus dan aandeel B met 20 koopadviezen en 1 houd-advies. Het Bayesiaanse corrigeert hiervoor. We hebben factor C=2 gebruikt.

Referenties

Barber, B., R. Lehavy en B. Trueman (2000). Are all brokerage houses created equal? Testing for systematic differences in the performance of brokerage house stock recommendations. Mimeo: University of California (Davis), University of Michigan, en University of California (Berkeley)

Beleggers Belangen (2009) RBS/ABN Amro de beste. (Editie 24 december 2009)

Bloomberg (2010) Hold us to death, 29 september 2010)

Gerritsen, D.F., W.A. Gerritsen en A. Buijs, “Wat heeft een belegger aan het gratis advies van een analist?”, Me Judice, jaargang 3, 20 juli 2010.

Laeven, R. en B. Jacobsen (2001). Wat zijn beleggingsanalisten waard? Economisch Statistische Berichten 86 (4289) pp. 11-13.

Li, X. (2005). The persistence of relative performance in stock recommendations of sell-side financial analysts. Journal of Accounting and Finance 40 (1-3) pp. 129-152

Malmendier, U. en D. Shantikumar (2007). Are small investors naive about incentives? Journal of Financial Economics 85 (2) pp. 457-489.

Mikhail, M.B., B.R. Walther, R.H. Willis (2004). Do security analysts exhibit persistent differences in stock picking ability? Journal of Financial Economics 74 pp. 67-91.