Wat heeft een belegger aan het gratis advies van een analist?

Gratis advies

Beleggers staan de laatste jaren bloot aan een steeds groter wordende stroom aan informatie. Het verwerken ervan wordt er niet gemakkelijker op, wat ook zeker geldt voor het nemen van de uiteindelijke beleggingsbeslissing. In goede tijden is ´feeling lucky´ vaak al voldoende om een positief rendement te behalen, maar in tijden van crisis is dat een stuk moeilijker gebleken. Gelukkig bestaat er de aandelenanalist. Deze persoon, werkzaam bij een bank of onafhankelijk instituut, heeft vaak slechts enkele aandelen of sectoren onder zijn hoede en geeft op basis van de nieuwste inzichten gratis adviezen aan de belegger. We onderzoeken in deze bijdrage slechts de zogenaamde fundamenteel analisten. Op basis van bijvoorbeeld groeivooruitzichten, winstverwachtingen en gesprekken met het management komen zij tot een oordeel over het te analyseren bedrijf. Maar waarom worden de meeste van deze adviezen eigenlijk gratis verspreid? En zouden beleggers crisistijden beter overleven als er op basis daarvan zou zijn gehandeld?

Analisten nader bekeken

Op basis van de analistenadviezen van de website Analist.nl hebben we gekeken naar de toegevoegde waarde van het beleggen op basis van deze adviezen. Het eerste opvallende punt is het zonnige karakter van de meeste analisten: in de periode juli 2005 tot juni 2009 was 49 procent van alle uitstaande adviezen een koopadvies, tegen slechts 14 procent verkoopadviezen. Een wel erg scheve verdeling. In de wetenschap is er al veel aandacht geweest voor analisten en deze scheve verdeling (zie bijvoorbeeld Barber et al., 2007). De gangbare verklaring die door economen wordt gegeven voor dit ongeremde optimisme is eenvoudig: de bank houdt het bedrijf graag te vriend zodat ze later nog eens zaken kunnen doen. Het begeleiden van een obligatie-uitgifte of een aandelenemissie bijvoorbeeld. Ten aanzien van de laatste transactie zijn analisten van een begeleidende bank vaker positiever over het emitterende bedrijf dan andere analisten. Doorgaans staan ze garant voor een succesvolle plaatsing, wat betekent dat onverkochte aandelen door de bank moeten worden opgekocht. Elke overgehaalde belegger is dus mooi meegenomen.

Opmerkelijk is dat beleggers dit spelletje inmiddels door lijken te hebben. Uit internationaal onderzoek (zie Agrawal en Chen, 2007) is gebleken dat koopaanbevelingen van investeringsbanken minder serieus worden genomen dan dezelfde adviezen maar dan afkomstig van onafhankelijke partijen. Maar hoed je wanneer zelfs een investeringsbank verkoopsignalen begint af te geven. De koersen dalen in zo’n geval gemiddeld sterker dan wanneer een onafhankelijke partij een verkoopadvies uitgeeft.

Een aardige illustratie van het voorgaande wordt gegeven in een paper van De Jong et al. uit 2005. Naar aanleiding van het bijna-faillissement in 2002 van Ahold hebben zij naar de governance van dit bedrijf gekeken, en ook de analisten bleven niet buiten schot. Ahold maakte voor financiering voornamelijk gebruik van ABN Amro. Of het ging om overbruggingskredieten, obligatie-uitgiften of aandelenemissies, bij ABN Amro kon worden aangeklopt. Niet alleen bedrijfsmatig, maar ook voor grote persoonlijke leningen wist de toenmalige bestuursvoorzitter Van der Hoeven de bank te vinden. Daarnaast zaten er over en weer mensen in elkaars Raad van Commissarissen. Het laat zich raden welke analist structureel het meest positief was over Ahold.

De adviezen onder de loep

Maar hoe staat het met de waarde van de gratis beleggingsadviezen van analisten? We hebben hiervoor gegevens gebruikt van de website Analist.nl. In totaal hebben we zo 13.000 adviezen geanalyseerd in de periode juli 2005 tot juni 2009. Analist.nl heeft alle adviezen omgezet naar een driepuntschaal: kopen, houden en verkopen. Zogenaamde strong buy en strong sell adviezen zijn ingedeeld onder respectievelijk kopen en verkopen.

Korte termijn

De bevindingen uit de internationale literatuur over het effect van advieswijzigingen, blijken ook in Nederland op te gaan. Wanneer een analist besluit om het advies om te zetten van verkopen naar kopen, stijgt de koers het meest. Op de dag van de bekendmaking met maar liefst 1,6 procent meer dan de markt. Ook in de dagen erna lijkt de koers nog wat te stijgen, maar die stijging is verwaarloosbaar. Ook adviezen die van verkopen naar houden of van houden naar kopen gaan, hebben een koersstuwend effect van bijna een procent. Hieronder hebben we het koersverloop aangegeven adviesverlagingen. Maar liefst 3 procent koersdaling valt deze bedrijven ten deel. Zie figuur 1.

Figuur 1: Rendement na een adviesverlaging

Toelichting: Dag 0 staat hier voor de slotkoers van de dag vóór de bekendmaking van de adviesverlaging. We hebben de aandelenkoersen hier geïndexeerd op 100. De koersdaling op de dag van adviesverlaging wordt dus weergegeven door de dalende lijn van dag 0 naar dag 1.

Lange termijn

De meeste beleggers hoeven de korte termijnstijging slechts ter kennisgeving aan te nemen. Immers, veel particuliere beleggers zullen het nieuws pas een dag later in de ochtendkrant vernemen en het koerseffect is dan inmiddels uitgewerkt. We hebben daarom ook gekeken naar de lange termijn. Levert het wat op indien continu de Nederlandse aandelen met de meest positieve adviezen worden gekocht? Hiervoor hebben we de AEX, AMX en AScX aandelen in drie categorieën verdeeld. De aandelen waarover analisten het meest positief zijn, bevinden zich in het Top-mandje. Hier zitten in totaal 25 procent van alle aandelen uit deze indices in. De 25 procent aandelen waarover de analisten het gemiddeld het meest negatief zijn, zitten in het Flop-mandje, en de rest zit in het Nop-mandje. Elke dag worden de mandjes geherbalanceerd, afhankelijk van de nieuw uitgegeven adviezen: dus, als een van de verkoopadviezen van een aandeel uit het Nop-mandje vandaag wordt omgezet in een koopadvies, bestaat de mogelijkheid dat dit aandeel morgen wordt opgenomen in het Top-mandje. Zie figuur 2 voor de rendementen van onze drie portefeuilles.

Figuur 2 Langetermijn-outperformance van de verschillende mandjes

Op 1 juli 2005 zijn de drie portefeuilles van start gegaan. Wanneer we continu elke dag de nieuwe adviezen zouden opvolgen en aan de hand daarvan de mandjes updaten, kunnen we uiteindelijk zien of het opvolgen van positieve adviezen op de lange termijn ook daadwerkelijk het meeste rendement oplevert. We hebben de transactiekosten buiten beschouwing gelaten. Deze zijn hier niet relevant, daar alle mandjes daar last van hebben.

En wat blijkt nu? Voor de crisis hadden analisten inderdaad een goed gevoel voor de aandelenmarkt. Beleggers zouden met de Top-aandelen bijna 20% extra rendement hebben gemaakt. Echter, sinds het uitbreken van de crisis zijn ze dat zogenaamde ‘goede gevoel’ kwijt. Over de vierjaarsperiode komen deze aandelen weer precies uit op het marktgemiddelde. Wanneer we slechts naar AEX-aandelen hadden gekeken was het plaatje nog anders: het topmandje zou het dan veruit het slechtst hebben gedaan!

Conclusie

Het advies van analisten kan een handig hulpmiddel zijn wanneer men als belegger bevestiging zoekt voor eigen ideeën. Een garantie voor succes zijn deze adviezen veelal niet. Een analyse van op basis van de adviezen over de meest verhandelde Nederlandse aandelen maakt duidelijk dat beleggers de crisis allesbehalve ongeschonden zouden zijn doorgekomen wanneer er uitsluitend in aandelen met de beste adviezen zou zijn belegd. Niet luisteren naar het gratis advies was tijdens de crisis nog beter geweest.

* De essay is een bewerking van een hoofdstuk in het net verschenen boek Eigen Schuld: Beleggingslessen uit de crisis

Referenties

Agrawal, A. en M.A. Chen (2008), `Do analyst conflicts matter? Evidence from stock recommendations´ , Journal of Law and Economics 51: 503-537.

Barber, B.M., R. Lehavy en B. Trueman (2007), `Comparing the stock recommendation performance of investment banks and independent research firms´, Journal of Financial Economics85: 490-517.

De Jong, A., P. Roosenboom, V. Douglas en G. Mertens (2005), `Royal Ahold: A failure of corporate governance´, ECGI Finance Working Paper 67/2005.